国盛证券-联美控股-600167-业绩靓丽，供热、传媒双发展-200430

　　2019年业绩符合预期。公司2019年实现营业收入34.0亿元，yoy11.8%，其中清洁能源业务收入29.4亿元，yoy11.5%；广告发布业务收入4.4亿元，yoy16.3%。实现归母净利润15.9亿元，yoy20.9%；扣非归母净利润15.4亿元，yoy35.8%。业绩增长主要来自公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒业绩增长。公司2020年一季度营收17.6亿元，yoy25.0%；归母净利润9.0亿元，yoy15.1%。
　　毛利、净利稳定增长，现金流充裕。公司2019年综合毛利率54.6%（+2.1pct）；清洁能源业务毛利率53.2%（ +2.0pct）；广告发布业务毛利率66.3%（+1.5pct）。公司2019年净利率46.9%（+3.5pct），销售费用率1.8%（+0.03pct），其中管理费用率4.0%（-0.4pct），财务费用率-4.8%（+2.7pct），三费把控得当。公司现金流充裕，期末货币资金50.7亿元，经营活动现金流量净额14.4亿元，yoy27.0%。
　　北方清洁取暖需求大，供热业务稳健发展。2019年公司的平均供暖面积约6580万平方米，同增6.1%，联网面积约8475万平方米，同增4.6%。公司供热总规划面积15232万平方米，仍有一倍以上面积增长空间。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》的目标：到2021年，清洁燃煤集中供暖面积达到110亿平方米，燃煤集中供热2017-2021复合增速26%。在北方清洁取暖、集中供热的高速建设下公司望受益。
　　分拆上市兆讯传媒，实现双赢发展。公司年初公告将分拆出传媒子公司兆讯传媒，我们认为公司将更聚焦供热主业，供热资产现金流优异、壁垒明显。且分拆上市后对标传媒类公司兆讯传媒估值有很大提升空间，分拆上市有助于其内在价值充分释放，联美控股所持有的权益价值也有望同步提升。另外，分拆上市有助于兆讯传媒扩宽融资渠道，实施激励手段，激发员工动力，提升整体经营水平与业绩，造就联美与兆讯的双赢局面。
　　高铁站是商旅人士的广告传媒的重要场景，兆讯传媒高成长。中国高铁从无到有，从“四纵四横”到“八纵八横”，高铁时代已经到来，高铁站作为商旅人士的必经之地，广告价值凸显。子公司兆讯传媒已实现覆盖全国28个省/自治区/直辖市，超过500个签约站点，5600余台数字媒体资源的全国广告媒体网络，渗透率高，站点优质。在“八纵八横”及客户优化的基础上，兆讯传媒将持续高成长。
　　盈利预测。公司作为沈阳供热龙头，在沈阳供暖面积持续增长的基础上，2012-2021年供暖面积预计每年增加700-800万平方米，同时公司不断开拓工业及其他地区供暖业务，增厚利润。兆讯传媒受益于高铁流量的上行业绩高成长，且分拆上市后对标传媒公司估值望提升。我们预计公司2020-2022年归母净利分别为18.9/22.8/27.3亿元，EPS分别为0.82/1.00/1.19元/股，对应PE分别为17.3X/14.3X/12.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：工业供热及其他城市供暖开拓不及预期、分拆存在不确定性风险。