中信建投-海格通信-002465-军品订单向好趋势不变，卫星互联网或迎发展新机遇-200420

　　事件
　　公司发布2020年一季度报告，报告期内实现收入7.85亿元，同比增长4.07%，实现归母净利润3.15亿元，同比增长1.36%，扣非后归母净利润为-0.15亿元，基本跟去年同期持平。
　　简评
　　1、军品业务季节性强，主要在下半年确认收入，一季度收入预计还是以民品为主。公司一季度毛利率26.44%，同比下滑近4个百分点，预计主要还是产品结构波动及民品业务毛利率下滑所致。公司2019年军品业务毛利率在52%左右，民品怡创科技业务毛利率在18.5%左右。军品业务季节性较强，主要是在下半年确认收入，我们预计一季度收入结构里以民品业务为主。根据综合毛利率推算，我们预计公司一季度民品业务收入占比超过60%，甚至可能达到70%。公司一季度业务毛利率下滑4个点，我们预计主要还是民品业务占比提升（除了怡创科技业务外，北斗民用业务也开始起量），此外怡创科技业务以网络工程建设和网络维护优化为主，一季度预计还是工程结算为主，叠加整个行业趋势所致，怡创科技业务毛利率有所下滑。怡创科技2019年毛利率在18.5%，同比下滑2个百分点。此外一季度销售费用率为4.81%，同比降低1.1个百分点，管理费用率为6.24%，同比降低0.2个百分点，研发费用率为18.26%，同比降低2.1个百分点。
　　2、2020年系十三五收官之年，订单有望向好。一般而言，军用订单的确认周期在6-9个月，同时季节性较强，一般每年集中在三四季度确认。军改从2017年底开始落地，2017年之前，军工订单非常寡淡；2017年底开始，军工订单逐步恢复增长，2018年订单进入全面恢复期，2018年公司公告超过16亿军工订单，其中2018年上半年签订近6亿元，2018年下半年签订近10亿元订单。2019年公告签订军工合同订单为17.12亿元，高于2018年，不过在2019年8-10月期间，公司并未公告签订相关合同，有一个短暂的真空期，我们预计期间行业订单节奏可能受阅兵影响，也就是说，假设若非阅兵影响，2019年订单合同额或将更高。（注：公司公告订单不代表公司实际签订订单金额）。2020年为十三五最后一年，我们预计订单恢复有望呈现加速态势。
　　3、北斗+通信，公司卫星技术积累深厚，2020年北斗3号卫星完成全球组网，低轨卫星互联网发展有望提速，公司有望受益于卫星产业链发展提速。公司多年来，在卫星领域技术积累深厚，一方面在北斗领域，公司具备射频+基带芯片能力，北斗终端在军用市场系第一梯队供应商，同时积极向民用领域布局（包括港口等行业应用，子公司星舆科技布局高精度位置服务运营商，预计铺设全国地基增强站点达到600多个）；在卫星通信领域，公司也是国内具备天通手机设计制造能力的主流厂家之一。2020年，北斗3号系统将全面建成，面向全球提供服务，预计政策也将大力扶持北斗3号网络的应用推广；另一方面，国外低轨卫星互联网发展提速，有望推动国内低轨卫星互联网发展，公司传统在卫星通信领域技术积累深厚，有望受益。
　　4、投资建议：2020年公司军用订单有望进一步增加；公司在北斗、卫星通信领域技术积淀深厚，未来有望受益于国内卫星产业链发展提速。公司聚焦主业、管理改革，持续的保证高研发投入，带来新产品突破（包括综合终端产品、新一代机载短波通信设备等），可持续增长后劲足。子公司星舆科技布局高精度位置服务运营，为自动驾驶核心受益标的，发展前景较好。我们预计公司2020-2021年归母净利润为7.08亿、8.81亿，对应PE为40X，31X，历史估值中枢在50X，持续推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示：军工订单恢复不达预期；订单确认节奏不达预期；商誉减值等。