华泰证券-东睦股份-600114-延伸MIM技术，进军消费电子领域-200430

2019 归母净利润同比下滑 6.18%，符合预期
公司发布 2019 年报，实现营收 21.62 亿元，同比增 12.69%；归母净利润
3.08 亿元，同比降 6.18%，低于我们预期（3.41 亿元）。营收增加主要由
于软磁销售增加结构优化，及报告期收购东莞华晶。20Q1 营收 5.13 亿元，
同比增 18.83%，归母净利润 0.26 亿元，同比增 16.10%。公司已形成粉
末冶金压制成形、金属注射成形和软磁复合材料三大业务板块，能为汽车、
消费电子、新能源等领域提供高性能粉末冶金结构件、软磁复合材料和储
能转换优化方案。预计 20-22 年 EPS0.56/0.64/0.72 元，“增持”评级。
粉末冶金：短期下游需求走弱，长期进口替代空间广阔
2019 粉末冶金业务营收 15.27 亿元，同比减少 9.78%，毛利率 25.70%，
同比减少 6.48pct；根据中国机协粉末冶金协数据，公司 2019 年 1-9 月的
粉末冶金制品销售国内占比 27.40%，销量占比 28.12%。报告期因宏观经
济的不确定性及受中美贸易摩擦冲击的影响，公司下游市场呈低速增长或
负增长的态势，部分新项目延期，造成业务相对不足。但长期看，由于中
外制造业性价比差异，以及公司多年在资本、技术和品牌的积累，公司在
汽车行业粉末冶金零件的进口替代和全球市场拓展方面还有较大空间。
软磁业务：进军中高频、大功率能量转换市场，应用场景更加丰富
软磁业务营收 2.33 亿元，同比增加 14.62%。毛利率 17.71%，同比减少
5.93pct。随着功率半导体的高频化趋势，电力电子器件朝着高频、高功率密
度、小型和节能的方向发展，金属磁粉芯在磁通密度高、体积小、噪音低、
涡流损耗低、抗饱和能力强、频率和温度稳定性好、可加工异性器件的优势
得以显现，我们预计未来金属磁粉芯在中高频、大功率能量转换市场应用场
景会更加丰富，如新能源光伏逆变器，风能变流器，轨道交通，4/5G 通信
电源，以及数据中心中的 UPS 电源和服务器电源等应用领域。
MIM 产业并购：收东莞华晶 75%股权，启动收购上海富驰
报告期公司完成了对华晶粉末公司75%股权收购，同时启动对上海富驰75%
股份收购, 使得公司快速切入消费电子行业，实现了公司在 MIM 产业的战略
布局；并通过原有汽车行业客户关系增加 MIM 产品的供给，进一步加强与
主要客户的绑定。MIM 结合粉末冶金压制成形与塑料注射成形两大技术优
点，广泛应用于汽车、电子产品、医疗器械、消费品等诸多领域。
三大材料技术推进，丰富下游应用，维持“增持”评级
20-21 年华晶粉末全年并表，同时考虑到汽车需求下行，故参考 19 年水平
下调粉末冶金和软磁毛利率预测，则预计 20-22 年营收 25.09/27.23/29.74
亿元（20-21 年前值 22.25/24.37 亿元），归母净利润为 3.43/3.92/4.43 亿
元（20-21 年前值 3.89/4.49 亿元）。我们参考 20 年可比公司 Wind 一致预
期 PE 中位数 18X、均值 21X，我们按照 20 年归母净利润给予 18-20XPE，
上调目标价至 10.08-11.20 元（前值摊薄 7.75-8.86 元），维持“增持”评级。
风险提示：汽车销量、粉末冶金件国产替代进程、铁硅软磁需求不及预期。