海通证券-安踏体育-2020.HK-弱市显强品牌力，FILA/电商业务突出亮点-200417

　　公司发布2020Q1营运表现。2020Q1安踏主品牌零售额同比降20-25%，FILA零售额同比中单位数负增长，其他品牌（包括Descente、Kolon Sport、Sprandi、Kingkow）同比高单位数负增长。
　　安踏主品牌零售同比下滑，持续上新激发消费需求。我们预计2020Q1安踏成人线下零售额同比降20%，安踏儿童线下零售额同比降约25%，公司在与经销商保持密切沟通，并及时调整订货会订单的同时，大力开拓线上业务和新兴渠道，我们预计主品牌Q1电商保持平稳增长。同时，品牌持续发布尖货，产品覆盖篮球、跑步、综训、生活，持续激发消费需求。
　　FILA展现强劲品牌力，电商实现高速增长。2020Q1FILA零售额同比中单位数负增长，我们判断表现显著优于服装行业平均水平，我们认为主要原因包括①FILA定位高端时尚，目标高收入客群，其在疫情期间消费需求弹性变化较小；②强品牌力使其在运动时尚领域拔得头筹，Euromonitor数据显示，2019年FILA国内体育服饰市占率5.5%，同比增1.7pct，系国内市占率前十大运动品牌中市场份额增幅最高的品牌。公司在电商渠道同样表现优异，淘数据显示，2020Q1FILA淘宝全网销售额同比增91%。
　　AmerSports2020H2主业或盈利，中国业务具显著潜力。2019年（3/26-12/31）AmerSports实现收入175亿元，综合损失12亿元，2018FY品牌收入206亿元，我们估测2019FY收入在此基础上个位数增长。由于AmerSports主要销售冬季产品，Q2为相对淡季，我们判断如果欧美疫情2020H2得到有效控制，品牌主业或实现盈利。历史上看，2014-2018年AmerSports的净利润主要产生于下半年，且可覆盖上半年产生的亏损。公司未来将在大品牌、大渠道、大市场的战略下，积极拓展直营业务，大力发展中国市场。
　　盈利预测与估值。我们认为公司在线上的深入布局或有效减弱疫情对上半年销售的冲击，叠加安踏主品牌龙头地位稳定，童装业务快速发展，Fila品牌影响力持续提升，以及我们预计AmerSports2020H2冬装业务带来的正面贡献，我们预计公司2020/2021年收入363.6/435.9亿元，同比增7%/20%，归母净利润56.2/70.0亿元，同比增5%/25%，我们给予2020年PE估值区间35-40X，按照1港元=0.88元人民币换算，对应合理价值区间82.73-94.55港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。