长江证券-安踏体育-2020.HK-巨头优势凸显，电商表现亮眼-200416

　　报告要点
　　事件描述
　　公司发布2020年第一季度最新营运表现。从零售流水角度，2020Q1，安踏品牌同比下滑20%-25%，FILA品牌同比中单位数下滑，其他品牌高单位数下滑，显著优于行业水平。
　　事件评论
　　疫情影响终端零售，电商表现亮眼。2020Q1，安踏品牌零售流水下滑20%-25%，我们预计安踏大货下滑20%+、安踏儿童下滑20%+、安踏电商中单位数增长；FILA品牌零售流水下滑中单位数，预计FILA大货下滑20%+、儿童下跌低单位数、潮牌正增长、电商1.6倍增长；其他品牌高单位数下滑，其中，预计迪桑特品牌录得中双数增长。公司主要品牌表现显著优于行业，电商渠道表现亮眼是重要驱动，有赖于公司疫情后的快速反应、新品推出加快及强品牌力等的共同支撑。
　　打折促销带动折扣率下降，库存回购减轻渠道压力。疫情背景下，终端零售承压，渠道库存规模上升，我们预计安踏品牌库销比上升至5以上，FILA品牌上升至8以上。为加快库存去化，品牌服装企业普遍加大打折促销力度，终端折扣率有所下降，我们预计，线下渠道安踏品牌折扣率下降约4pct，FILA品牌下降约2-3pct。为减轻经销商经营压力，公司极推动渠道库存回购以及给予经销商返利支持，渠道库存相对可控，经销系统维持稳定。
　　内销市场显著恢复，海外影响相对可控。疫情以来，公司加大电商渠道拓展，发力全员零售，加快产品上新等，推动终端零售快速恢复。我们预计，目前终端开店率已接近100%，终端零售流水已达到原计划约70%水平，预计伴随疫情缓解，Q2下滑幅度有望显著收窄，下半年有望恢复正常。Amer业务以海外为主，仍存在一定不确定性，但考虑其Q2收入占比较低，且一次性并购费用消失及购买价格分配减少，预计Amer对报表拖累可控。
　　公司作为本土第一大体育运动公司，竞争壁垒显著。公司精准定位运动和童装双景气赛道，行业扩张红利仍存，差异化多品牌矩阵的构建也有望充分受益行业细分化趋势。我们预计2020-2022年，公司实现归母净利润59.77、78.96及96.06亿元，同比增长11.8%、32.1%及21.7%，对应EPS分别为2.43、3.20及3.90元/股（港币），现价对应2020-2022年PE分别为25X、19X及16X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：1.多品牌培育不及预期；2.运动风潮转移导致的行业景气下行；3.并购整合不及预期；4.汇率风险; 5.海外疫情扩散超出预期。