长江证券-黄金行业：“祯”金不怕火炼系列2，实际利率为主，美元为辅-200415

　　修正与补充：黄金的驱动因素除实际利率外，需重视美元指数
　　以美元实际利率对标黄金价格已成为当前市场的主流思路，我们之前的报告中有过详细论述，黄金价格与实际利率的负相关性也确实高达88%。但值得注意的是，从相关系数的变化来看，两者负相关性并非一直稳定，在60%以上的区间，占比不过仅有约65%。既然黄金定价参照的是美元的收益，理论上除了参考实际利率之外，还需要考虑美元本身的波动，引入这一指标后，我们发现确实对实际利率与黄金价格走势背离的几次窗口有了较好的补充和解释。
　　复盘：黄金大牛市要来自双轮驱动，对抗的是美国的相对衰退
　　长周期复盘发现，实际利率与美元双走弱的窗口往往对应黄金的大牛市，但两者相悖的阶段也不少。经典的案例是2012年的负利率区间，按实际利率模型，当实际利率为负且继续下行之时，黄金理应迎来一轮更加波澜壮阔的行情，但有意思的是这一阶段，黄金在实际利率开始转负的点，基本就达到了阶段性高点，且在之后负利率的窗口期内持续震荡并未再继续上行。核心原因来自美国相比非美地区的相对比较优势使得美元指数持续走强，且市场开始对这一背景下的负利率持续性开始产生质疑。因此可以说，黄金的走势，对标的应该是美国的相对衰退程度。
　　本轮牛市：前期黄金上涨主要来自实际利率下行的单轮驱动
　　本轮黄金上涨来自实际利率的单轮驱动，美元指数持续处于强势状态。因此当前时点黄金面临一个单轮驱动下的瓶颈约束：1、实际利率已经为负，且距离历史最低值也相差无几，虽然我们判断此轮经济衰退导致的负利率持续的时间空间都有可能超越以往，但从常识推断，单靠这一驱动金价继续向上的空间或也已经有限；2、为了更好地量化黄金的点位，我们构建模型做了一个静态测算，假若名义利率下降为0，对应实际利率约为-0.92%，按模型回归结果来看，对应金价的区间或将达到1900-1958美元/盎司。当然，这种模型的测算考虑的假设总有不足之处，且也仅为一个静态的模拟，仅供参考。
　　展望：美元接力实际利率，黄金空间将迎来新的驱动
　　黄金的长牛经历了第一阶段实际利率不断下行的驱动后，当前接力棒或在边际上向美元指数传递。综合考虑，我们判断美国经济的衰退或将阶段性终结前期持续强势的美元表现，而美元的下行或也将再次为黄金的上行空间打破桎梏。当然，是否会出现我们预判的这种假设，我们还需要保持密切的跟踪，相应的研究成果，我们将在“祯”金不怕火炼系列报告中持续呈现。
　　风险提示：1.经济需求低于预期。