招商证券-联美控股-600167-内生外延齐发力，业绩稳增长-200430

　　事件：
　　联美控股发布2019年年报，公司全年实现营业收入33.96亿元，同比增长11.83%；实现归母净利润和扣非后归母净利润15.92、15.38亿元，分别同比增长20.86%、35.82%。2019年净资产收益率23.67%，同比增加6.19个百分点。
　　联美控股发布2020年一季报，公司一季度实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为17.6、8.98、8.88亿元，分别同比增长25.04%、15.08%、15.37%。
　　点评：
　　1.收入利润实现良好增长，毛利率持续提升，现金流保持良好
　　公司2019年营业收入33.96亿元，同比增长11.83%，归母净利润15.92亿元，同比增长20.86%，公司营业收入和利润均实现了良好增长，业绩符合预期。
　　盈利能力上看，公司2019年毛利率和净利率分别为54.62%、48.43%，分别同比提升2.1pct、4.0pct，盈利能力持续提升；分业务而言，2019年清洁能源业务毛利率53.16%，较上年增加2.18个百分点，预计和公司清洁能源业务从热源厂、主管网、换热站、二次管网、用户市内设施的全链条精细化管理水平持续提升有关；广告业务毛利率66.28%，较上年增加1.47%个百分点，预计和公司广告承接量持续增多，规模效应带来单位广告平摊的固定成本下降等有关。
　　公司2019年销售期间费用率为1.7%，较上年同期-0.5%有所上升，主要与报告期间内业务拓展带来销售费用增长较快以及出现短期贷款带来利息支出相关，但费用率整体处于较低水平，体现了公司较好的成本费用管控能力。报告期内公司其他收益2.7亿元，较上年同期0.68亿元增加较多，主要为受益于沈阳地区锅炉“拆小联大”加速，拆联补贴较多等所致。
　　公司2019年销售商品、提供劳务收到的现金为31.19亿元，收现比为91.85%，较上年98.9%略有下降，但仍保持较好水平。截止2020年1季度末，公司在手货币资金38.3亿元，在手货币资金充沛，资产负债率35.71%，处于较低水平。
　　2.清洁供暖业务内生增长+外延拓展积极有效，长期空间充足
　　公司在清洁供暖业务领域坚持“内生增长、外延拓展”的发展战略，收入、利润持续增长，项目数增加，进一步打开长期增长空间。
　　内生增长方面，2019年度，公司在保证现有集中供暖面积及接网面积稳步提升的同时，提高管理效率，带来收入和利润的良好增长。清洁供暖业务领域重要子公司中，浑南热力、沈阳新北、国惠新能源2019年分别实现收入11.4、8.5、10.0亿元，同比增长12.76%、1.2%、26.9%；分别实现净利润4.7、3.3、5.0亿元，同比增长20.3%、61.1%、42.6%。截止2019年年底，公司的平均供暖面积约6,580万平方米，联网面积约8,475万平方米，供热总规划面积15,232万平方米，仍有一倍以上的面积增长空间。
　　外延方面，公司在沈阳地区及沈阳以外的地区的拓展均取得较好效果：
　　公司19年5月出资1.03亿元收购山东菏泽福林热力66%股权，项目规划满产后年供应蒸汽能力达309.6万吨，投产后预计将对公司业绩增长提供有效支撑。
　　公司20年3月31日公告，拟投入8100万元收购江苏河海新能源股份有限公司持有的上海华电福新能源有限公司（上海福新公司）49%股权。上海福新公司主要为国家会展中心（上海）提供能源服务，采用天然气分布式“冷热电三联供”能源供给系统，有清洁高效、绿色环保的优势。此次收购标志着公司布局南方“冬暖夏凉”市场取得突破，具有标杆意义，对未来业务持续拓展具有良好指引。
　　公司20年4月15日公告与沈阳市苏家屯区政府签署《项目协议书》，在沈阳市苏家屯区投资建设热电联产项目，项目投资总额约为21亿元，预计开工时间为2021年4月，总建设周期为15个月。本项目主要承担沈阳苏家屯区、浑南新城、空港地区、全运村及沈阳市国家大学科技城等集中供热任务。该项目的实施将进一步增强公司在沈阳地区清洁供热的龙头地位，大幅增加供暖面积，有效增厚业绩。
　　3.兆讯传媒业绩增长良好，分拆上市助其进入发展快车道
　　兆讯传媒2019年度业务持续保持较高增长，全年实现营业收入4.36亿元，同比增长16.34%，营业利润2.1亿元，同比增长21.76%，净利润1.92亿元，同比增长20.72%。
　　截止2019年年底，兆讯传媒已覆盖全国28个省/自治区/直辖市，拥有超过500个签约站点、5600余台数字媒体资源；兆讯传媒已建立囊括了京沪、京广、京哈、沪汉蓉、陇海、哈大等四纵四横高铁主动脉，覆盖了长三角、珠三角、环渤海、东南沿海等多个经济发达区域，形成了以高铁车站为核心，布局全国铁路网的极具商业价值的数字媒体整合传播平台。随着我国高铁网络的日益密集，在居民出行选择中更优先，高铁广告市场景气度持续向上，叠加兆讯传媒覆盖范围持续增长以及高效的网络传输手段带来规模化效应，预计兆讯传媒未来收入利润将保持较好增长。
　　公司2020年3月10日发布公告，拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。兆讯传媒的拟分拆上市有助于增强公司核心竞争力，促进业务加速发展，公司估值有望得到提升：1）分拆上市有助于提升其品牌知名度和市场影响力，保持企业创新活力，深化其在高铁传媒领域的产业布局；2）独立的上市平台带来的融资优势有助于增强兆讯传媒的资金实力，加快业务发展，进一步提升市占率，强化其在高铁数字媒体广告业务领域的领先地位和核心竞争力，实现其业务板块的做大做强；3）兆讯传媒可以借助资本市场进一步优化公司治理结构，激发管理人员的积极性和创造性，增强长期发展动力。未来随着分拆上市的推进，兆讯传媒有望驶入发展的快车道，估值有望得到进一步提升。
　　4.盈利预测及投资建议。公司为沈阳供暖龙头，具有良好的管理、技术和资金优势，受益于沈阳地区供暖“拆小联大”加速，规划供暖面积持续落地，供暖业务将实现良好内生增长；同时，公司现金流良好，在手资金充沛，有效支持公司外延战略，预计未来也将实现良好的外延拓展成果。高铁传媒业务，兆讯传媒龙头地位显著，规模效益日益明显，受益于高铁流量上行，高铁广告价值和行业景气度将持续提升，也有望保持良好收入利润增长。若不考虑兆讯传媒未来可能的分拆上市的影响，预计公司上2020-2022年实现规模净利润18.3/21.0/24.2亿元，PE为18.0X/15.7X/13.6X，维持强烈推荐。
　　5.风险提示：项目运行效果不达预期，兆讯传媒分拆上市未顺利实施，新增项目不达预期，大盘系统性风险。