天风证券-鸿路钢构-002541-专注制造产能持续扩张，集中度提升背景下收入高增-200416

　　公司近期公告2019年年度报告，公司全年实现营业收入107.55亿元，同比增长36.58%，实现归母净利润5.59亿元，同比增长34.39%。点评如下：
　　疫情影响一季度订单增长，专注制造，产能增势强劲
　　2020年1-3月公司中标项目均为材料合同，合同金额总计27.30亿，较2019年同期减少21.21%。我们认为可能是受到疫情停工的影响，1-3月公司并未签订大型工程类合同。2019年新签合同总共约为149.41亿元，较2018年同期增长26.62%。公司持续专注于钢结构的制造，成为分包或总包的材料供应商，这类业务周期短、回款快，在产量上与同行拉开了差距，形成了一定优势。公司2019年年产能约240万吨，钢结构生产量为187万吨，较2018年同期增长29.88%。公司计划2021年底达到400多万吨的年产能。
　　营收稳步快速增长，毛利率有望回升
　　2019年，公司营业总收入达107.55亿，较2018年同期增长36.58%，其中装配式建筑工程收入18.25亿，增长37.9%。2019年毛利率较2018年同期有所下降，这主要是因为2019年新建生产基地效率较低造成的。考虑到公司在采购、管理、生产方面不断发力控制成本，我们预计未来毛利率有望回升。另外公司的装配式建筑工程业务未来毛利率也有提升空间。
　　期间费用率体现规模效益，政府补助持续下降
　　2019年公司的四项期间费用率7.42%，较2018年大幅下降2.17个百分点。其中销售费用率为1.81%，同比下降0.39个百分点，运费等销售费用增速慢于收入增速；管理费用率为2.17%，大幅下降0.54个百分点，管理效益提升，规模经济得到体现；研发费用率为2.82%，下降0.29个百分点；财务费用率为0.62%，下降0.95个百分点，部分费用核算口径变化计入投资收益中。2019年资产减值损失规模大幅减小，与国家持续强调不得拖欠民营企业款项使公司收款环境变好有关。归母净利润增速34.39%和扣非净利润增速80.64%差距较大，主因2019年计入非正常损益的政府补贴有所下降（2019年相关政府补助1.25亿，2018年2.21亿），同比减少43%。
　　经营现金流持续净流入，持续扩产致资产负债率提升
　　公司2019年收现比0.9819，下降7.21个百分点，付现比为0.8104，上升6.03个百分点，综合起来经营活动产生的现金净额为8.71亿元，同比减少7.07亿，但仍为净流入。由于持续扩产，公司资产负债率61.28%，整体持续提升。公司已在研究融资政策，适时将会开展公司债、股权融资等融资。
　　投资建议：专注制造扩大产能加快周转，在集中度提升背景下是占优策略
　　公司营业收入及净利润增速符合预期，后续产能利用率持续提升下可期待毛利率的回升，未来政府补助对净利润增速扰动将逐步减小。钢结构行业受政策持续大力推动，预计整体受到疫情影响较小，在子行业中会有较好表现。公司与其他竞争对手策略不同，更专注制造环节，通过产能持续扩张、提高产能利用率加快周转获得规模和成本上的优势，在目前政策大力推广、行业集中度提升的环境下是占优策略。我们维持2020-2021年EPS为1.33、1.65元/股，新增2022年EPS预测1.89元/股。对应PE为12、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产能扩张不及预期、疫情影响公司上半年订单执行