光大证券-游戏行业跟踪报告：2020年游戏行业高景气，关注龙头公司与创新驱动-200423

　　◆游戏行业2019年概况：整体收入增速下行，版号发放与后续监管趋严
　　2019年国内游戏市场整体增速略有回暖，移动游戏是主要增长点（YoY+13%），但增速持续下行。国内玩家数量和时长的红利逐渐消退：月活规模增速降至8%，人均游戏时长受替代性娱乐的冲击开始下降，而付费深度已接近日本。监管部门通过版号总量控制引导行业产品创新与品质升级的态度并无变化；应用商店与发行平台对版号的自我规范相应愈发严格。
　　◆上市公司重要产品陆续上线，2019年起进入景气周期
　　行业增速下行与大中型游戏公司业绩景气并不矛盾，龙头公司受益于版号恢复与行业出清。19年版号恢复发放后国内游戏公司的重要产品陆续上线，玩家的娱乐需求得到释放。根据上市游戏公司FY19业绩快报情况，头部游戏公司如三七互娱、世纪华通、完美世界增速较高，而腰部游戏公司如掌趣科技、姚记科技亦展现出充足的利润弹性。
　　◆模式创新：游戏“IAA+流量运营”模式创新，带来百亿级结构性机会
　　休闲游戏拥有庞大的用户规模，但通过IAP模式变现能力弱，此前未得到巨头的重视，商业价值尚未被充分挖掘。字节跳动于2019年开始涉足休闲游戏发行，将其擅长的大数据流量运营于休闲游戏的广告变现（IAA）相结合，打开休闲游戏的商业化空间。我们测算休闲游戏的IAA变现空间或达250亿元，与字节跳动紧密合作的游戏开发者有望享受行业成长红利。
　　◆技术创新：VR游戏出现爆款，云游戏产业化持续推进
　　VR：《半衰期：Alyx》的成功或将造就第一款亿美金级销售额VR游戏。爆款游戏的出现有望和VR出货量的增长相辅相成：优质内容驱动硬件设备的销售，而硬件的普及又将为内容开发者带来更大的市场想象空间。云游戏：硬件、内容与平台厂商合力，产业化持续推进。华为与腾讯的战略合作使得云游戏的技术路径更加清晰，斗鱼则在探索云游戏变现模式。
　　◆投资建议：2020年龙头公司产品线饱满，业绩为王、创新催化
　　通过梳理A股重点游戏公司的重点在运营游戏和产品管线情况，我们认为本轮从19年开始的行业景气周期在20年仍将持续，驱动的因素包括头部公司的产品升级、行业内外部因素共同催化的集中度提升、以及发行模式和技术创新。维持游戏行业“买入”评级，推荐三七互娱、世纪华通、完美世界；关注姚记科技、昆仑万维、游族网络、掌趣科技。
　　◆风险分析：游戏流水表现不达预期、版号获批困难、行业增速下行