华创证券-鸿路钢构-002541-2019年报点评：业绩表现超预期，规模优势构筑竞争壁垒-200416

　　事项：
　　鸿路钢构公布2019年报：公司报告期内实现营业收入107.55亿元，同比+36.58%；归母净利润5.59亿元，同比+34.39%；ROE同比提升2.11个pp至11.96%；主要指标均略优于业绩快报。
　　评论：
　　业绩表现超预期，加工制造主业地位稳固。公司2019年实现营收107.55亿，同比+36.58%；归母净利5.59亿，同比+34.39%；扣非净利4.56亿，同比+80.64%；整体业绩表现超预期。我们认为扣非后利润增速较高主要系费率控制良好。分季度看，19Q1-Q4营收增速各为90.5%/30.9%/40.5%/14.9%，扣非净利增速各为25.5%/14.2%/108.6%/130.2%。分业务类型看，钢构加工收入80.65亿，同比+36.03%，装配式建筑18.25亿，同比+37.84%，钢结构围护和其他8.65亿，同比+39.29%，公司各项业务占比稳定，其中钢构加工占75%，基本与上年持平。订单方面，公司2019新签合同同比+26.62%至149.41亿，其中工程订单11.36亿，材料订单为138.05亿，同比各-63%、58%，加工制造主业地位稳固。
　　钢构加工单吨盈利创近2016年来新高，未来仍有空间：公司2019年平均产能约240万吨，同比+50%，我们估计目前产能会明显高于这个数字，根据年报，2021年底将实现产能400万吨，业务规模傲视群雄。产销方面，公司钢构年产量187万吨，同比增近30%，产能利用率78%，销量174.9万吨，同比+31.4%。单吨盈利方面，我们测算公司2019年钢构加工业务单吨收入、毛利、净利（不考虑政府补助）各为4611元、530元、217元，同比各+158元、-18元、101元，我们认为毛利下降主要系折旧增多，净利增长主要系费用大幅降低。
　　毛利率小幅下滑，ROE显著提升：1）毛利率同比-1.4 pp至14.21%，其中钢构加工下滑0.8pp至11.5%，装配式建筑持稳仍为13%，我们认为毛利水平下降主要系目前尚处扩张阶段；2）期间费率同比-2.17 pp至7.42%，其中销售、管理（含研发）、财务费率各降0.4 pp、0.8 pp、0.9pp，我们判断费率大幅下降主要系公司规模优势逐步释放，另外贴现息计入方式变化也降低了财务费率，但预计影响最多为0.46pp；3）ROE同比+2.11pp至11.96%，其中净利率下滑0.08pp至5.20%，资产周转率提升0.1pp至0.93%，资产负债率提升3.7pp至61.3%；4）经营性现金流净额8.71亿，同比多流出7亿，我们认为主要系公司扩大采购所致；5）计入本期收益的政府补助1.25亿，同比-0.97亿，计入递延收益的2.55亿，余额4.84亿，同比各+0.28亿、+2.22亿。
　　盈利预测及评级：考虑2019年业绩超预期以及规模效应显现，吨费用下降，我们上调20-22年EPS预测至1.36/1.76/2.14元/股，对应PE为12x、9x、7x。加工制造业对应估值约15-20x，公司是钢构公司中资产质量、现金流最好的企业之一，且加工制造业务占主业，给予2020年15倍估值，上调目标价至20.37元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。