华泰证券-鸿路钢构-002541-经营效率提升，ROE有望提高-200416

　　19年利润增速超预期，继续看好中长期成长，维持“买入”评级
　　4月15日晚公司发布19年年报，19年实现营收107.5亿，yoy+36.6%，归母净利润5.6亿，yoy+34.4%，高于此前业绩快报值，19年扣非净利润4.6亿，yoy+80.6%，19年收到现金105.6亿，CFO净额8.71亿，其中收到政府补助3.15亿，全年收入大幅增长的情况下应收款项仅增加1.5亿左右，盈利质量继续领先行业。我们认为公司19FY加工业务吨净利有所提升，来源主要是费用率和税率的下降，2020年产能利用率预计与19年相近，控费仍将提供一定吨净利上升空间，我们预计20-22年EPS为1.23/1.57/1.81元，维持“买入”评级。
　　制造业务吨净利同比提升，工程业务有望贡献稳定业绩
　　19年钢结构制造产量187万吨，YOY+29.9%，销量175万吨，YOY+31.4%，年内平均产能240万吨，产能利用率78%左右，较18年（近90%）明显下降，导致制造业务毛利率下降0.79pct。我们测算19年公司制造吨净利或同比上升20-30元左右，主要系吨费用下行幅度超过吨毛利下行幅度。我们预计20年公司产量在265万吨以上，平均产能350万吨左右，产能利用率与19年接近，毛利率的下行幅度有望收窄，同时费用率有望继续体现规模效应，吨净利有望进一步提升。19年公司工程业务营收18.3亿，YOY+38%，20~21年工程营收业务体量或与19年接近，贡献稳定业绩。
　　费用控制能力提升，ROE有望进一步提升
　　公司19年综合毛利率14.2%，同比下降1.41pct，主要系钢结构、围护结构和其他业务毛利率下降所致，但公司费用控制能力提升，销售/管理/研发/财务(含票据贴现）费用率同比下降0.39/0.54/0.29/0.54pct，由于管理体制扁平，规模扩张并未伴随管理人员增加，未来管理费用率仍有下降空间。19年资产减值损失0.57亿，同比下降0.49亿，19年应收账款增幅较小，带动应收款周转率明显提升，存货周转率从18年的1.96次提升至2.21次，其中原材料账面值增速小于其他类型存货，体现出存货管理能力的提升，我们预计未来盈利能力和周转率有望双升，带动主业ROE快速提升。
　　看好公司中长期持续增长，维持“买入”评级
　　我们认为公司在上市钢结构公司中商业模式具备独特性，订单周期较短且现金流较好，成本优势也使得公司未来产能扩张后面临更激烈竞争的可能性较小，当前的市场景气度和竞争格局对公司中长期持续成长较为有利。我们预计20-22年EPS为1.23/1.57/1.81元（20-21年EPS前值为1.15/1.43元），调整主要系此前各项业务毛利率以及费用率预测偏高，参考当前可比公司20年Wind一致预期平均PE为18.07倍，认可给予公司20年18-19倍PE，目标价为22.14-23.37元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张进度不及预期，行业供给增加超预期。