中信证券-云计算行业云计算和数据产业链系列报告7：美股SaaS20年发展历程回顾-200415

　　核心观点
　　SaaS是长周期的优质赛道，亦是过去5年美股软件板块上行核心支撑。全球SaaS市场中期仍有望维持20%以上营收复合增速，且unit ecomomics效应将推动企业经营效率持续提升。美股聚集了全球大部分最为优质的SaaS公司，合计市值达数万亿美元，且已开始主导软件产业发展。疫情之后，企业料将加快数字化，以及向云端迁移进程，同时产品suite化、M&A持续活跃亦将推动SaaS市场集中度快速提升，业绩确定性、成长性突出的SaaS企业具有长周期的投资价值。
　　▍SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑。截止2019年底，过去5年，美股IGVETF（北美软件服务）上涨189%，显著跑赢标普指数（67%）、纳斯达克指数（107%），为表现最好的科技子板块之一，同时最近三年表现均跑赢同期标普指数。细分结构层面，新兴SaaS企业、从传统软件转型SaaS企业股价表现尤为突出，为美股软件板块上行核心支撑。上涨逻辑主要源于：新兴SaaS企业的崛起，以及传统软件向SaaS的积极转型，带来了美股软件营收端成长性、确定性的显著改善，以及利润水平显著提升，过去5年，标普软件板块营收增速均在10%以上、EBITMargin累计提升5pcts。目前全球SaaS市场规模已达1000亿美元，占软件市场比重22.5%，美股市值超过100亿美元SaaS企业近50家，产品深度、广度和传统软件基本看齐。
　　▍行业演进：逐步引领&主导软件产业。1）市场格局，2019年，TOP 5企业营收占行业整体超过50%，TOP 15企业超过75%，集中度显著高于传统软件；2）产品形态，帮助企业提升盈利能力（比如CRM等）、运营效率（比如HRM、ERP、OA等）的SaaS模块渗透率快速提升，亦占据SaaS行业主要份额；3）客户结构，从中小企业率先试水走向大企业客户主导，Salesforce大客户收入贡献占比67%（2008年不足50%）；4）营收增长，老客户upsell、crosssell成为驱动收入增长主要方式，2019年，Salesforce、Service Now老客户对增量收入贡献占比为76%、81%；5）营销方式，从早期代理渠道为主，到多层级销售渠道：线上渠道、线下渠道、代理商分销渠道等，口碑营销成为TEAM、ZOOM等获取客户重要方式。
　　▍财务变化：企业unit economics趋势不断强化，关注营收增速+FCFMargin。过去20年，SaaS企业unit economics效应不断体现，并带来利润率指标的不断改善。以微软、Adobe为例，在经历转型早期阵痛后，SaaS转型带来软件企业单位成本、费用持续下行，微软、Adobe运营利润率分别从低点的25%、10%回升到当前的38%、29%。刻画SaaS企业业绩表现方面，单一的营收增速指标相对局限，利润率指标亦较容易被操纵，因此市场逐步引入营收增速+FCFMargin这一相对综合的指标，以更好地刻画处于成长阶段SaaS公司财务表现。一般来说，较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企，并压缩FCF空间，而对FCF的关注则会一定程度降低短期营收端增速，两个指标的融合，则会更为全面反映企业综合的运营能力。
　　▍估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力。SaaS市场发展早期，市场更多采用相对粗糙的PS进行估值定价，PS水平主要和市场对营收成长性、确定性的预期相挂钩，同时近年来SaaS模式有效性不断证实、宽松的流动性等，推动美股SaaS企业EV/Sales/Growth水平持续提升，2019年高点达到0.38，近期回调至0.29附近。随着板块上市企业数量的不断增多，以及可观测财务指标的不断丰富，市场亦开始结合企业发展阶段确定估值方法&水平，例如：早期阶段采用P/S，关注营收增速等，中期阶段P/FCF，关注现金流等，后续阶段采用PE等，关注利润、股东回报(回购、派息)等。
　　▍风险因素：全球经济超预期下行风险；企业IT支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；核心技术、市场人员流失风险等。
　　▍投资策略：SaaS是长周期的优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，中期仍有望维持20%以上营收复合增速，且unit ecomomics效应将推动企业经营效率持续提升。美股聚集了全球大部分最为优质的SaaS公司，合计市值达数万亿美元。疫情之后，企业料将加快数字化，及向云端迁移进程，同时产品suite化、M&A持续活跃亦将推动产业集中度快速提升，业绩确定性、成长性突出的SaaS企业具有长周期的投资价值。在美股市场，我们建议关注：微软、Salesforce、Adobe、Service Now、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、OKTA等企业。