民生证券-昭衍新药-603127-2020年一季报点评：符合预期，看好服务链持续加速布局-200430

一、事件概述
2020 年 4 月 29 日，公司发布 2020 年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利
润分别为 1.54、0.19、0.148 亿元，同比分别增长 107.9%、59.03%、223.57%；经营活动
产生的现金流净额 3431.5 万元，同比增长 111.22%。利润增速符合我们前次报告的预期。
一、 二、分析与判断
? 符合预期，订单消化加速，2020Q2 收入和利润有望保持 YOY30%+增速
①一季报符合我们前次报告的预期。公司 2020 年一季报归母净利润符合我们前次报告
的预期，在 2019 年年报点评《略超预期，ROE 仍有提升空间》中，我们提出“基于公
司 2019 年底存货结构和民生证券对于昭衍新药“存货和短期业绩相关性模型”分析，
我们预计 2020Q1 收入、归母净利润有望达到 1.14 亿、1880 万元，同比增速均超过 50%+，
考虑一季度新冠防控相关产品在一季度新增滚动消化，我们认为可能实际情况会超过我
们的预期。”根据一季报的情况，我们发现公司收入和利润表现均符合我们预期。
②2020Q2 收入和利润有望保持 30%以上增速。同时，一季报的收入端的超高速增长，
也反映了公司订单执行周期的变化，考虑这种高增长以及 2020Q1 公司存货的变化，结
合我们的存货模型分析，我们估计 2020Q2 公司收入和利润有望保持同比 30%以上的增
速，同时，我们也提示公司并表 Biomere 整合的过程中带来一定的净利率波动（参考公
司收购相关公告的披露，我们估计 Biomere 一季度并表利润 300 万左右），这可能给短
期业绩带来一定的影响，但是整体我们认为利润快速增长的趋势受产能释放影响不会变
化。
? ROE 继续提升，符合我们判断，现金流改善，增长质量较高
在前次业绩点评中，我们提出“ROE 达到上市以来最高点，我们认为仍有提升空间”，
核心基于净利率提升空间及稳健的资产扩张带来的周转率提升空间，2020 年一季度，公
司 ROE 提升 0.45 个百分点至 2.28%，这源于收入端快速增长带来的周转率提升；同时
经营性现金流高速增长，显示较高的增长质量，同时我们提示，经营性现金流的大幅改
善，主要源于合同负债项目（预收账款）的明显增加及 Biomere 的并表因素影响，结合
应收账款的变化，我们认为公司 2020 年仍重在消化订单，结合公司 2019 年订单和新签
合同的趋势，及公司产能（人员、固定资产）扩张的节奏，我们看好 2020 年公司业绩
的持续表现。
抛开这些短期因素，我们认为公司所处细分领域仍然是受益于中国市场红利比较明显的
市场，公司作为细分领域龙头有望持续受益于该进程（从订单消化比数据也可以验证这
个趋势），同时，我们也更加关注公司全球区域布局加速推进、服务链的持续拓展。
二、 三、投资建议
我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.61、2.19、2.96 元，按照 2020 年 4 月 29 日收盘价
对 2020 年 61 倍 PE（2021 年 45 倍），考虑公司未来 3 年 40%左右复合增速的预期，维
持“推荐”评级。
三、 四、风险提示：
四、 短期订单波动性；大额合同增加导致应收账款波动风险；药审政策变动风险