中银国际-皇马科技-603181-特种表面活性剂龙头，产能释放成长加速-200414

　　皇马科技是目前国内生产规模最大、品类齐全、科技含量较高的特种表面活性剂企业之一，产品类别超过1,600种。随着公司特种表面活性剂产能扩张，并不断拓宽下游需求，公司业绩有望保持快速增长。
　　支撑评级的要点
　　受益海外订单转移，特种表面活性剂行业迎来快速成长期。根据PCSD2017报告数据，2016年全球表面活性剂市场规模超过425亿美元，2020年将达到540亿美元，CAGR为5.5%。从人均消费量来看，中国人均消费约合3.0kg/年，远低于北美约为9.5kg/年。亚洲地区市场的复合年增长率预计将达到6.5%，高于全球平均水平。伴随国内企业技术提升、产品质量逐步受到下游客户认可，同时基于市场拓展及生产成本角度考虑，海外综合性化工企业逐步将生产订单转移至国内。公司作为表面活性剂龙头，品种齐全，在海外订单转移过程中将优先受益。
　　大品种调结构，行业受益基建提振。公司秉承“大品种调结构、功能性小品种创盈利”的经营策略，维持大品种的正常运营，保持环氧乙烷的稳定性，保障小品种生产。当前，基建补短板成为经济增速托底的有效手段，相关领域投资进度有望提速。聚羧酸减水剂以其高减水率、绿色环保等高性能优势，迅速抢占减水剂市场，对应其上游聚醚单体需求快速增长。公司大品种产品受益减水剂需求增长。
　　以研发促销售模式，客户结构优异。公司研发能力突出，目前已开发研制出了千余种产品，产品差异化程度较高。截至2019年，公司累计持有授权发明专利91项。公司主要客户包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、亚士兰、欧莱雅等精细化工巨头，客户结构稳定。
　　产能扩张打开小品种业绩增长瓶颈。公司现有表面活性剂产能16.88万吨。“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”、“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）项目”已经技改投产，2020年有望贡献销量。“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目预计2020年12月投产。项目建成后将打开此前小品种产品产能瓶颈，迎来新一轮快速增长。
　　估值
　　公司客户结构多元，渠道布局日臻完善，特种表面活性剂产能陆续投放，业绩将稳定增长。预计2020-2022年每股收益分别为1.14元、1.51元、1.90元，对应PE分别为13.3倍、10.0倍、8.0倍。首次覆盖给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产进度风险；原材料价格波动风险；市场竞争的风险。