国金证券-公用事业与环保产业行业：煤价大跌、降价风险解除，火电迎来布局良机-200413

　　事件
　　4月9日晚，最新一期秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价披露，数值为497元/吨，系2016年8月31日以来首次跌破500元/吨。
　　行业观点
　　疫情抑制需求加深供大于求，煤价跌出五年新低。近期我国港口动力煤市场价格呈现加速下行趋势，截止4月9日，秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价为497元/吨，较2月中旬高位直降74元，创2016年9月供给侧改革以来的煤价新低。2020年一季度市场煤均价为557元/吨，同比下降45元/吨。煤价跌破500关口原因有三：2019年煤炭核准产能约2.2亿吨，产能增加加深供大于求；疫情影响用电、水泥等下游市场需求，需求疲软导致供应进一步宽松；4月一般为煤炭需求和价格的全年季节性低点。
　　年度长协补签在即，2020年煤价中枢或在520-540元/吨。4月初，发改委在《国家能源局关于做好有序复工复产期间电力供应保障的通知》中指出电力企业应“抓紧补签2020年度电煤供应中长期合同，切实提高合同履约水平”。然而，电企煤企在长协签订的分歧有二：一是取消“同质同价”，这一条件或使电企直降煤炭成本5%。如折算热值，5000kcal和4500kcal的煤价对比5500kcal煤价约有近5%的折价，2017年后的长协合同煤价要求不同热值的煤均按照5500kcal的煤价535元/吨，根据不同煤质当前的市场价格，我们认为电企或要求煤企按照5500kcal、5000kcal、4500kcal分别对应吨煤价535元/吨、465元/吨、415元/吨签约，上述煤价折算为热值分别对应0.973分/kcal、0.93分/kcal、0.922分/kcal；二是取消兑现率考核，2019年中国神华仅11%的煤为现货销售，取消兑现率考核将给予电企更灵活的煤炭采购策略，但也意味着长协失去意义，我们认为长协签订的基础是要有量有价，因此，2020年年度长协在75%兑现率的基础上，5500kcal煤价535元/吨不变，适当降低低卡煤价格。考虑到5月后复产+迎峰度夏到来，煤价将逐步回升，预计全年煤价中枢520-540元/吨。
　　国际疫情影响不确定性大，下半年或仍维持阶段性降电价政策。国家发展改革委于2月22日出台阶段性降低用电成本政策，减免非高耗能企业电费的5%，降价任务由电网承担，不涉及上游。当前，国际疫情爆发且结束时间尚无法确定，全球疫情必然影响国内贸易出口，从为企业减负降本的角度，综合考虑目前影响不明的情况，我们认为国家下半年仍将延续上半年的阶段性降低用电成本政策，对除高耗能以外的制造业和一般工商业用户降5%电费。
　　煤价大幅下行趋势确立，造就火电业绩逆势成长。若仅考虑1Q2020，在平均煤价560元/吨（相当于公司入炉煤价下降约35元/吨，同比下降5%）、发电量降低10%、火电综合上网电价受市场化影响下降7厘5的假设下，预计华电国际、华能国际归母净利润相比去年同期分别上升26%、13%。在全年煤价中枢530元/吨、火电全年发电量下降2%、火电综合上网电价受市场化影响下降7厘5的假设下，预计火电行业板块2020年业绩增速有望达到47%。
　　新一轮降息周期内，低估值高分红火电板块防御性凸显。复盘A股2008-2009年和2012-2015年两轮降息周期，公共事业板块分别跑赢大盘11%和70%。今年以来，火电龙头如华电国际、华能国际、华润电力分别提高2019年分红率至50%、40%，估值跌至历史新低0.75倍PB、0.91倍PB、0.59倍PB。随着煤价逐步下滑，火电板块盈利将持续改善，为火电板块估值带来修复空间。
　　投资建议
　　火电板块煤价下降对冲电量下降，推荐配置全国性的高股息公司，如华电国际、华能国际、华润电力。
　　风险提示
　　疫情影响超出预期；电价超预期大幅下降；煤价降幅低于预期。