申万宏源-轻工造纸行业2020年一季报业绩前瞻：必选消费体现刚性属性，浆纸板块格局改善，Q1同比增长-200413

　　本期投资提示：
　　近期观点：推荐白卡纸、Q1盈利改善、安全边际三条投资主线。1、持续推荐竞争格局改善的白卡纸行业及博汇纸业：白卡纸行业淡季联合限产、维持供求平衡，竞争格局改善逻辑得到持续印证。2、推荐关注疫情背景下，20Q1仍有望实现同比增长的细分行业：1）文化纸及白卡纸行业：竞争格局改善，2019年浆价下行背景下，纸厂协同提价，浆价与纸价剪刀差扩大，吨净利显著扩张，2020Q1吨净利同比改善明显。推荐标的：博汇纸业、太阳纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸；2）疫情必选消费：疫情期间生活用纸及线上办公需求边际向上。生活用纸叠加2019年浆价持续回落，盈利弹性显现；云视频需求在疫情期间快速增长。推荐：中顺洁柔、齐心集团。3、目前估值具有安全边际的家居与包装：1）家居板块：估值历史底部，一季度后业绩有望逐渐走高，关注标的：大亚圣象，志邦家居，索菲亚；2）包装板块业绩稳定增长，持续高分红标的，推荐关注高股息率：永新股份、劲嘉股份、东风股份、奥瑞金。
　　需求受到系统性冲击，行业竞争格局决定盈利能力；经营稳定性与现金流状况影响抗风险能力，行业将迎来又一轮洗牌，龙头集中度有望提升。疫情背景下，轻工造纸行业大部分子板块终端需求受到一定冲击，必选消费相对稳定性较强。需求冲击下，行业的竞争格局、对于供给端的控制能力决定盈利能力的强弱。从更长角度看，此次疫情冲击考验企业的应变能力，现金流稳定性（杠杆水平），以及系统稳定性（包括上下游供应链）；长期角度，各行业将迎来又一轮洗牌，龙头集中度有望持续提升。
　　分行业趋势分析：
　　造纸：浆纸系吨盈利同比显著扩张，量受疫情影响有限。1）浆纸系吨盈利同比显著扩张，销量受疫情影响有限，Q1业绩确定性正增长：竞争格局改善，纸厂间协同明显增强，2019年浆价下行背景下，纸价稳步上行，浆价与纸价剪刀差扩大，2019年吨盈利逐季提升，2020Q1吨净利同比显著扩张；疫情期间浆纸系纸厂排产受影响有限，2月下旬纸厂发货逐步恢复，至3月底，纸厂库存已显著回落。2）废纸系：价格：2月上游废纸回收恢复较慢，短期供需失衡，废纸价格快速拉升，成本推动成品纸价格暴涨；3月需求疲软，废纸回收恢复正常，纸价快速回落。产量：箱板瓦楞纸销量与国内内需消费和出口更为相关，受疫情冲击较大，2月由于原材料不足，行业大范围停机，开工不足；3月受下游需求不足影响，纸箱厂采购谨慎，且无经销商作为库存缓冲，纸厂出货承压。
　　轻工消费：生活用纸及远程云视频需求边际改善。1）生活用纸中顺洁柔：疫情期间生活用纸需求边际改善，木浆价格回落带来成本红利持续兑现，盈利弹性仍将显现。2）远程云视频：齐心集团疫情期间线上办公催生视频会议需求，好视通云视频需求快速增长；线下办公防疫物资需求爆发，贡献办公集采增长动力。3）线下终端渠道消费Q1有所回落，如晨光文具（受开学延迟影响）和公牛集团；受Q1商场客流回落影响，可选消费承压，但如名表消费等有望受益于境外消费回流，体现增长弹性。
　　包装印刷：Q1复工延迟，企业产能开工率受限，各包装厂商业绩预计小幅回落。随国内疫情得到有效控制，内需刚需为主的金属包装、纸包装、塑料包装增速有望随下游烟酒、食品饮料等必选消费需求复苏而恢复。部分大宗商品（原油产业链，金属）价格低位，行业有望受益于成本回落，体现盈利弹性。
　　家居：受疫情影响线下家居卖场营业推迟，商场客流大幅缩减，线下的服务对接、物流、上门测量安装等活动均受制约。我们预计家居板块Q1整体收入下降幅度在20%-30%之间（受会计确认原则差异，直营占比较高收入降幅较大，2B工装代理模式影响较小；Q1出口类发货相对稳定，3月起海外疫情逐步发酵，后续需追踪观察海外订单趋势）。定制家居依单生产的特性，服务链条起始于入户量尺，受疫情影响前端服务尚未完全恢复。因固定折旧和刚性成本费用支出影响，Q1利润降幅将大于收入，部分将出现亏损。但是我们对家居行业的全年业绩并不悲观，系：1）Q1为家居行业的传统淡季：一般收入利润占比占全年的10%-15%左右，对全年冲击有限；2）家居需求刚性，会延迟不会消失：国内家居需求85%左右与住房成交（新房+二手房）相关，需求会延迟但不会消失；长期居家隔离需求激发存量房翻新市场的潜在需求；3）线上直播带货等新模式悄然升起：营销方式和销售场景向线上倾斜，部分企业在疫情期间通过线上精准营销，直播等方式储备流量池，待线下运营逐步修复后，刚性需求将得到释放。单品类标品如床垫和功能沙发，通过线上直播可以形成直接的闭环销售；而非标品的个性化商品如定制家居，则主要通过直播进行前期宣传导流。4）疫情有望加速行业整合洗牌：无论是软体的复杂供应链体系，还是定制的半制造半服务属性特征，都在疫情期间面临一定挑战；龙头企业拥有更强的抗风险能力，更稳定的供应链和渠道体系；疫情之后，有望加速家居行业的整合进程。