华创证券-华创债券利率周报：曲线陡峭暂缓？看看央行操作-200413

　　债市投资策略：上周债券市场对于超储利率下调的消息层面利好反应较为充分，短端利率快速下行至资金价格之下，因此本周需关注央行公开市场操作，以及资金价格上行可能导致的短端利率品种超涨后的回调压力。但是考虑到超储利率下调实际打开了政策利率调降及资金价格中枢下行的空间，未来伴随着宽松政策的继续落地，预计债市继续向好格局不变，回调即可继续布局。近期关注“两会”对于全年经济目标及政策的明确，以及海外疫情对经济负面冲击的逐步显现。
　　超储利率调降之后，尚未明确新的资金价格波动中枢。3月上旬之前，DR007价格基本围绕2.2%左右震荡，3月9日之后，美元流动性紧张造成金融市场波动和资金外流，央行在国内银行间市场引导资金利率下行，资金向下波动加大。上周四开始，由于央行持续暂停公开市场操作，资金价格开始略有回升，本周需要关注资金价格回升到何种程度，央行会重启公开市场操作平抑资金波动。
　　考虑到上周利率债短期品种下行较快并已经低于资金利率，若本周资金价格继续回升，短端利率或跟随调整，曲线或面临短暂的平坦化修复。但是当前超储利率调降之后资金价格的中枢下移利好尚未完全显现，曲线陡峭化的空间仍然存在，之后若资金中枢较2.2%显著回落并得以稳定，长端利率将下行带动期限利差压缩，牛陡向牛平转换。
　　周度政策跟踪：存款基准调整表态谨慎，贷款利率下行速递加快。（1）《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》表明利率市场化方向；（2）央行金融数据发布会对于存款基准利率调整表态仍然谨慎；（3）一季度一般贷款加权平均利率5.48%，下行速度与2019年相比显著加快，一季度贷款需求指数大幅回升至2008年附近水平；（4）当前中小银行法准率偏低未来定向降准或主要向大中型机构发力；（5）一季度宏观杠杆率大幅上行的概率较大，但特殊背景下并不构成政策限制；（6）央行提及特别国债背景下的外资参与国内债市，关注特别国债发行方式。
　　海外疫情跟踪，美国疫情持续时间或进一步拉长，欧洲部分国家疫情趋势进一步放缓，关注日本、印度和非洲的疫情发展态势。美国受检测能力制约，短期内每日新增确诊病例或维持在3万例附近，由于全美各州均进入重大灾难状态，疫情影响范围扩大，美国疫情持续时间或进一步拉长；欧洲方面，意大利、西班牙、德国以及法国等封城时间相对较早的城市的新增确诊病例增速处于震荡下行的区间；英国方面因检测力度加大新增确诊病例大幅增长，但仍未至疫情顶峰；值得注意的是，日本疫情发展加速，进入国家紧急状态后未来或进一步扩大检测力度，新增确诊病例或保持快速增长，而印度和非洲检测力度较低，现存真实病例数或远高于报告病例数，虽然疫情发展仍处于早期发展，但增长较快、医疗条件较为有限，未来或成为疫情的新震中。
　　海外国家防控措施方面，海外各国防控政策力度出现分化，刺激政策力度进一步加大。货币政策方面，美联储再“放大招”，出台多种工具提供高达2.3万亿美元贷款；财政政策方面，日本、韩国、俄罗斯、英国等均进一步大财政刺激力度。
　　国内复工跟踪：部分行业复产率有所回落，关注外需减弱对出口额较大的行业可能形成的冲击。上周复产率震荡下行，出口明显承压，当前内需回复水平或尚难填补外需冲击缺口，复产率恢复动力偏弱，海外疫情冲击下，出口商品金额排名靠前的电子电器、机械设备等行业的新增订单有所减少或对我国复产率回升形成拖累。
　　风险提示：国内“扩内需”政策加码幅度大于市场预期