长江证券-金属、非金属与采矿行业：黎明之前~探讨当前铜价所处阶段-200409

　　前言：供给端出清较充分，铜等基本金属蓄势待发
　　上一篇《蓄势，待发》报告中，我们对自上而下看待基本金属的视角进行了总结。本篇报告希望针对铜行业所处的状态再次细化定位。随着经济结构转型、扁平化时代来临，传统高波动时代自上而下抓取宏观拐点的周期投资体系，陆续向淡化β而侧重行业自身α的维度过渡，因此行业自身供给格局的出清情况就决定了行业比较维度上对α的定位。以我们模型来看，结合产能分位、产量分位与库存分位三维度，铜是当前大周期各子领域出清较为充分的品种，值得重视。
　　铜价走势定位：三维度解析，短期铜价步于急跌缓释期
　　短期视角，未来铜价反弹虽并非一蹴而就，但目前已经步入急跌缓释期：
　　首先，成本支撑、流动性改善，非铜价触底标志。尽管铜价目前已击穿90%现金成本线，美国推出无限量化宽松政策，但由于重资产属性下囚徒困境，导致铜供给相对刚性且更多被动调整，而流动性改善传导至实体需求并非一步到位，故历史上，成本支撑与流动性改善，并未构成铜价坚实支撑。
　　其次，复盘历史，危机时期，铜价下跌呈三阶段。08/15年危机时铜价下跌可分三阶段：缓跌-反弹-急跌，期间经济数据从部分转差，到阶段性反弹，再到全面转差；刺激政策从无到有，由轻到重。急跌期又呈三部曲：加速-高速-缓释，期间经济数据由“全面转差”到“急速回落”再到“部分改善”。
　　再次，回归当下，本轮铜价下跌步入急跌缓释期。综合历史复盘规律、当前基本面变化和交易心理维度，当前铜价处于急跌缓释期前段，最坏阶段已经过去。
　　它山之石：金铜比历史极值带给我们的启示
　　我们在之前《一叶知秋》系列报告中曾反复论述，周期品预判的重心，是想办法考量当前市场的悲观有多大程度上已经在当前的资产价格端得到了体现。我们构建了金铜比，从资产价格的角度衡量当前宏观预期的变化。当前金铜比达到历史性历史极值的高位：1、这意味着市场当前对经济处于极度悲观之中；2、物极必反，若疫情缓解海外需求恢复，则金铜比有希望向下回归，考虑到名义利率低位和大宗反弹带来通胀上行，实际利率或为负且继续扩大，将继续带来黄金小牛市，由此倒推来讲，铜价的修复有望在疫情高峰后迎来“供给部分出清+价格低位+需求修复”的三重共振，届时铜价弹性将相当可观。
　　落地投资：权益或先于商品而动，中期注重α
　　在β端风险释放较为充分的情况下，从绝对收益角度关注优质头部具备α的公司是性价比较高的选择。如未来具备产量扩张的紫金矿业，一旦铜价触底反弹迎来一轮不错的修复，则量价齐升将对公司业绩带来极大的阶段性弹性。
　　风险提示：1.地产链快速回落；
　　2.铜供给过快释放。