中银国际-道恩股份-002838-总有一款产品能带领公司前进，2020年看熔喷料-200410

　　公司发布2019年年报，实现营收27.35亿元，同比上涨100.76%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长35.75%，符合预期。公司同时公告拟进行现金分红，每10股派现金1.23元（含税）。公司发布2020年一季报，实现营收6.19亿元，同比下降8.02%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长91.6%，符合预期。考虑到前期股价涨幅较大，下调至增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司业绩增速加快。公司发布2019年年报，实现营收27.35亿元，同比上涨100.76%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长35.75%，符合预期。受海尔新材并表影响，公司收入增幅较大，但也同时拉低了公司整体盈利水平，毛利率从2018年的17.46%降至16.91%。受益于TPV、HNBR新产能投产，公司热塑性弹性体继续保持快速增长，收入增幅达到25.3%，毛利率提高3.93个百分点至34.19%。从2020年一季度来看，实现营收6.19亿元，同比下降8.02%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长91.6%，创公司上市以来最快增速。受疫情影响，尤其是汽车行业疲软，导致公司产品销售受到不利影响。但熔喷料销售供不应求成为公司业绩亮点，尤其是毛利率增幅较大，同比提高7.85个百分点至22.58%。
　　需求旺盛，熔喷料将成为公司业绩增长的加速器。受疫情影响，全球口罩需求大幅提升，熔喷料是口罩中起关键过滤作用的M层的原材料。公司在熔喷料领域深耕近20年，是《聚丙烯（PP）熔喷专用料》国家标准的编制单位，产品品质和稳定性非常优秀，形成了品牌和市场核心竞争力。自疫情爆发以来，熔喷料供不应求，公司利用技术优势和品质优势迅速扩大产能和销量，从之前的120吨/日提高到200吨/日，并在3月份达到300吨/日的水平。为应对海外需求，公司未来还将进一步扩大产能，公司业绩将得到显著增厚。在熔喷料供应紧张的背景下，公司一季度产生合同负债0.8亿元，同比大增1,018.63%。
　　研发投入结硕果，新产品有望为公司成长提供持续动力。公司一贯坚持研发创新，2019年投入研发费用0.99亿元，同比增长145%，占营业收入的比重为3.62%。考虑到所有研发费用均投向热塑性弹性体业务，研发费用占此业务收入的比重已经达到了25%。在对创新研发的持续高强度投入下，公司深耕热塑性弹性体并坚持进口替代、产品升级的发展战略越走越顺。在TPV已经打开市场的基础上，HNBR也已经取得突破，DVA、TPIIR等产品的认证、试样工作持续推进。除此以外，箱内爆破气囊盖产品、新型运动地板产品、生物可降解材料、新能源电池、高阻隔耐热铅酸蓄电池PPE系列产品、5G通讯基站用低介电LFT聚烯烃复合材料、低CLTE薄壁化汽车内外饰用改性聚丙烯材料等产品均在2019年取得不同程度的进展，为公司未来的持续增长打下了良好的基础。
　　估值
　　公司是国内热塑性弹性体行业领军企业，产品打破国外巨头垄断，有望在国产替代和产业升级的趋势中受益。受益于熔喷料需求旺盛，公司迅速扩充产能来满足需求，显著增厚业绩。公司几个产品的新建产能将陆续投产，规模有望再上台阶。预计2020-2021年EPS分别为0.86元和0.91元，对应PE48和45。考虑到前期股价涨幅较大，下调至增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格出现异常大幅波动；国内汽车行业发展出现进一步恶化；市场开发、新产能建设不达预期。