中信证券-舜宇光学科技-2382.HK-2020年3月出货量数据点评：3月数据表现优异，二季度需求或短期承压-200410

　　公司公布2020年3月出货量数据，其中单月手机镜头出货11,385.5万件，同比+32.4%；车载镜头出货433.9万件，同比+16.3%；手机摄像模组出货3,944.4万件，同比+38.1%。公司3月同比增速数据依然表现优异，然展望二季度，终端需求受海外疫情扩散影响可能面临短期下滑风险，相关产业链公司订单能见度或将短期承压；中长期看，预计光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局，维持“买入”评级。
　　▍手机镜头3月出货量同比+32.4%，市场份额提升，产品结构升级。公司手机镜头3月出货11,385.5万件，同比+32.4%，环比+18.0%；2020年1-3月累计出货31,893.5万件，同比+37.1%，主要源于公司市场份额的提升。目前公司产品结构持续升级，6P+镜头占比大幅提升，高像素、大像面、潜望式镜头开始大规模量产；客户结构均衡，中日韩三大市场相对稳定，国内外市场份额接近30%，产能已达150kk/月。短期来看，疫情影响下终端需求面临不确定性，公司二季度出货情况或承压；但展望未来，多摄新机拉货料将推动出货量再上台阶，5G商用将推动手机视频拍摄，长期看公司镜头规格随客户持续升级，超大像面、5-10倍光学变焦手机、超小头部等镜头按计划成功研发与量产，为公司带来增量空间，我们认为公司未来仍有望充分受益行业量价齐升带来的发展。
　　▍车载镜头3月出货量同比+16.3%，车载摄像头领域持续发展。公司车载镜头3月出货433.9万件，同比+16.3%，环比+41.1%；2020年1-3月累计出货1,218.7万件，同比+14.8%，主要源于车载摄像头领域持续发展，车载成像领域及ADAS快速成长及公司车载镜头全球市占率第一的领先地位。公司积极布局高端前视、环视车载领域，已完成应用于L4自动驾驶的前视、侧视和后视车载镜头完成研发，并获得量产订单，除2MP的批量供应外，用于ADASL4的8MP+车载镜头亦按计划量产供货；同时公司布局头显相关产品解决方案及激光雷达相关产品。今年疫情影响下料汽车终端销量承压，但我们认为公司全年出货量增速将持续高于行业平均水平。
　　▍手机摄像模组3月出货量同比+38.1%，毛利率有望改善。公司3月CCM出货3,944.4万件，同比+38.1%，环比-9.3%；2020年1-3月累计出货13,336.7万件，同比+42.9%），主要源于手机模组份额的上升。公司产线优化逐渐落地，自动化水平稳步提升，高规格新品良率持续提升，产品结构持续升级，潜望及大像面模组占比提升，毛利率今年有望继续改善。此外，其他光电产品3月出货246.3万件，同比-53.5%，环比+27.2%，主要系疫情及客户新品节奏影响。展望未来，随5G新机加速渗透，预计光学视觉领域也将迎来应用型强需求增长，公司积极发力潜望式，3D等中高端模组，5倍光学变焦手机摄像模组实现量产，10倍光学变焦手机摄像模组完成研发，高端客户份额提升推动产品结构升级，我们持续看好公司多摄模组及3DSensing相关产品的放量，料该因素将推动摄像模组毛利率的改善。
　　▍受海外疫情影响短期需求存下滑风险，中长期坚定看好公司光学方向布局。目前疫情在海外持续扩散，终端消费电子需求面临一定程度的不确定性，部分终端客户销量未来可能存在下滑风险。回顾公司一季度情况，公司所在的光学行业依然呈现供不应求、产能吃紧的局面，叠加公司扩产以及员工节后赶工等因素，我们认为公司3月优异的同比增速数据再次展现了行业前景及公司的龙头优势；然展望二三季度，我们认为终端需求未来可能面临短期下滑风险，相关产业链公司订单能见度或将短期承压；中长期看，预计多摄持续渗透，潜望式结构、TOF渗透提升，光学行业规模与结构仍将持续升级，我们持续长期坚定看好公司在光学方向的布局。
　　▍风险因素：海外疫情扩散；三摄/3DSensing/潜望渗透缓慢；ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。
　　▍投资建议：公司为大陆光学龙头，有望持续受益手机光学创新升级及汽车ADAS系统加速渗透，多摄/3D/车载等长期成长逻辑明确。我们维持2020/21/22年EPS预测至4.24/5.42/6.59元（折合4.91/6.33/7.62港元），考虑公司龙头地位及行业可持续，给予20年30倍PE，对应目标价147.3港元，维持“买入”评级。