中信证券-景区行业重大事项点评：关注低估值景区需求反弹下的修复机会-200409

　　随着国内疫情得到有效控制、刺激消费政策加码，旅游需求有望迎来一段“报复性”释放周期，清明小长假期间黄山风景区客流量连续触达限流。预计需求恢复带动客流、收入及利润回升将伴随市场的超额表现。建议关注未来2-3季度板块修复性机会，继续看好休闲类景区成长逻辑。
　　▍疫情管控解除后旅游需求存在“报复性”回升阶段。清明小长假期间黄山风景区客流量连续触达限流引起关注。我们认为，旅游需求受疫情影响短期无法释放，但一旦管控措施解除，将存在一段时间的集中出行周期从而产生“报复性”反弹。加上刺激消费政策大环境下的免票、发放消费券等营销手段的推动，旅游需求尤其容易短时爆发。其中周边游由于其出行便利性，以及当前海外疫情蔓延使得出境需求大幅降低并转移至国内，预计将最为受益。
　　▍复盘显示旅游需求释放周期板块将迎超额表现。复盘黄山、峨眉山在突发事件前后的客流变化可见景区板块因突发事件冲击后通常在2-3个季度左右将有短时爆发。客流回升周期业绩大幅反弹，伴随的将是板块的超额表现。SARS后的2004年，景区板块录得高达32.9%的正超额收益，客流和业绩的同比大幅反弹是取得超额收益的关键。
　　▍中长期而言：休闲景区拼运营，自然景区看价值。景区板块经过2年估值中枢下移后股价已隐含对门票持续降价的预期。考虑自然景区公司经营现金流稳定，可预测性较强，采用DCF估值测得黄山、峨眉山安全价值分别为72/40亿元，现价分别存在14.5%和19.7%的折价。随着自然景区进入成熟运营阶段，门票降价趋势延续，我们认为景区板块投资逻辑也将由资源稀缺性向运营能力转变，对景区公司的收益判断也将由成长性向现金流回报和分红转移。未来板块整体ROE和ROIC水平趋势向上，但休闲类景区凭借更高的投资回报率，其经营现金流持续投入所创造的价值回报预计将显著高于自然景区，重申休闲景区成长逻辑。
　　▍风险因素：疫情反复导致的景区开业时间推迟、宏观经济增速不及预期。
　　▍投资策略：综上，短期疫情缓解、旅游需求恢复的逻辑下，景区存在阶段性修复机会。中长期来看休闲景区基于运营能力选股、自然景区基于价值判断有望获得稳健收益。景区板块估值修复行情建议重点关注：主打城市周边休闲游，产品相对多元化、运营效率高、机制较为灵活的休闲类景区（宋城演艺、中青旅等）；以及资源禀赋优异，现金流稳定的自然景区（黄山旅游、峨眉山A）。