广发证券-大华股份-002236-毛利率现金流大幅改善，海外业务韧性显现-200406

　　公司发布年报，业绩符合预期。公司2019全年实现营收261.49亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润31.88亿元，同比增长26.0%，位于三季报指引增速区间15~30%中值偏上。对应19Q4来看，Q4营收同比增长12.6%，归母净利润同比增长35.7%，扣非净利润同比增长47.7%，业绩增速延续逐季改善趋势。总体来看，公司年报和Q4业绩符合市场预期。
　　海外业务韧性显现，实体清单影响有限。分境内外来看，2019全年公司境内营收同比增长9.2%，低于境外营收增速12.8%，境外收入占比达到37.0%。更细分来看，国内业务2H19同比增速为7.7%，延续自1H18以来的放缓趋势，主要原因在于经济增速放缓背景下地方政府财政压力以及公司主动调整SMB业务。境外业务2H19同比增长15.9%，在去年同期高基数、以及Q4被美国商务部列入实体清单的情况下仍然实现增速反弹，主要原因在于拉美、中东、东南亚等地区拉动，业务韧性显现。
　　内部变革成果显著，毛利率/现金流大幅改善。2019全年公司实现毛利率41.1%，大幅提升4.0pct，实现经营活动现金流量净额16.01亿元，大幅提升67.6%，充分显现了公司管理变革（渠道下沉/供应链精细化管理/市场财经体系建设/提升软件能力/合同质量提升）的显著成果。
　　维持“买入”评级。预计公司2020年EPS为1.18元。参考当前同属安防监控行业的可比公司海康威视和千方科技的估值水平,考虑到公司作为行业第二厂商，成长空间受益于行业智能化趋势持续打开，并且管理变革持续兑现，给予公司2020年20x PE，合理价值23.6元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情相关影响，中美贸易摩擦，行业景气度下滑等。