华创证券-中航飞机-000768-2019年报点评：聚焦航空主业，国产大飞机龙头前景广阔-200404

　　事项：
　　公司发布2019年报，2019年公司实现营业收入342.98亿，同比增长2.48%，完成全年计划的106.19%；实现归母净利润5.69亿，同比增长1.94%。
　　公司2020年经营计划实现营业收入343.72亿。
　　评论：
　　剔除民机并表下实现收入和利润小幅增长：公司2019年营业收入和归母净利润分别增长2.48%和1.94%，在沈飞民机和西飞民机不再合并报表的情况下均实现小幅增长。主营业务中，航空产品收入334.98亿，同比增长2.56%，营收占比97.66%与去年基本持平，毛利率5.24%，同比略降0.4个百分点。公司2019年净利率1.66%，同比提升0.08个百分点。未来随着民机业务的剥离，公司将更加聚焦主业，进一步高质量发展，盈利能力或将稳步提高。
　　期间费用和费用率均有所降低：公司期间费用合计13.28亿，同比减少1.31%，期间费用率3.9%，同比下降0.1个百分点；其中，销售费用4.19亿，同比增长12.16%；管理费用8.08亿，同比减少10.16%；财务费用-3179万，去年同期为-4918.57万，主要是汇兑收益比上年同期减少；研发费用1.33亿，同比增长8.98%。整体来看，公司期间费用和费用率均略有减少，主要原因是沈飞民机和西飞民机不再并表，相关费用得到缩减。
　　资产置换聚焦航空整机主业，提升上市公司盈利能力：公司2019年11月发布筹划重大资产置换的提示性公告，拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。我们认为此次重组将从两方面改善公司的盈利能力：一方面重组完成后公司向西飞和陕飞支付代理服务费和租赁费用均会随之消除，有利于进一步整合研发资源，提高运营效率，增强上市公司独立性并减少关联交易；另一方面，根据公告截止到2019年9月30日，计划置出的起落架公司关联方的净利润为-0.34亿元，西安制动公司关联方的净利润为0.04亿元，盈利能力较低，剥离有利于公司聚焦主业，同时改善盈利能力。
　　国内大飞机产业龙头前景广阔：重组完成后公司将更加聚焦整机主业，成为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，以及C919、ARJ21、AG600以及国外民用飞机的重要供应商，是大飞机领域的主力军。一方面受益于大中型运输机、轰炸机的加速列装，另一方面据央视新闻2020年3月的消息，我国自主研制生产的ARJ21支线客机完成第二条生产线首次生产试飞。目前我国民用大飞机产业中，ARJ21已经于2015年交付使用，累计交付已达14架，在手订单596架，随着新产线的逐步完成，交付量有望继续提升；C919目前有6架机正在适航取证，按计划将于2021年取得适航证，2022年交付使用，在手订单1015架。我国民用大飞机产业正在稳步推进。
　　盈利预测、估值及投资评级：综合考虑以上因素，我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.53亿、7.19亿和7.95亿（原2020-2021年预测为8.15亿和10.10亿），对应EPS为0.24元、0.26元和0.29元（原2020-2021年EPS为0.29元和0.36元）。公司2017年至今PE估值范围为62倍-176倍，PS估值范围为1.1倍-2.8倍，我们认为根据PS估值更为合适，给予公司2020年1.6倍PS，维持目标价格21元，维持“强推”评级。
　　风险提示：装备列装速度低于预期。