中信建投-皇马科技-603181-营收规模扩大毛利率上升，业绩持续高增长-200402

　　事件
　　2019年报：2019年公司实现营收18.9亿元，同比增长10%；实现归母净利2.56亿元，同比增长30%；实现扣非后归母净利2.28亿元，同比增长31%；加权平均ROE 17%，同比上升2.45个百分点。
　　利润分配：每10股派3元，合计分配0.83亿元。
　　简评
　　营收规模扩大毛利率上升，业绩持续高增长
　　公司业绩同比大幅增长，主要源于营收规模扩大、毛利率提高所带来的毛利增长，从报表来看：①公司毛利润同比增加0.86亿元；②期间费用、税金及附加合计增加0.13亿元；③所得税增加0.09亿元；④减值损失、其他收益、各项投资收益等增减幅度基本相互抵消。上述几项合计对归母净利增幅贡献为0.63亿元，与归母净利实际增幅0.59亿元相比基本相符。
　　公司毛利率同比增长，主要源于原材料价格跌幅大于产品价格跌幅：公司大品种、小品种2019均价分别为8627、13953元/吨，同比分别下跌14%、9.5%；主要原材料环氧乙烷、环氧丙烷价格分别下跌23%、14%。
　　报告期内公司大品种、小品种销量分别为91048、79188吨，同比分别增长29%、21%，产量的大幅增长使公司在产品价格下滑的情况下仍然实现营收规模的增长。营收毛利结构方面，2019年公司大品种、小品种产品占营收百分比分别为41%、58%，与18年基本持平；占毛利比重分别为31%、68%，与18年的29%、71%相比，小品种占比有所回落。
　　现金流方面，报告期内公司经营性现金流出现较大幅度下滑，主要由于系应收票据支付设备和工程款所致。此外，报告期末公司在建工程余额2.49亿元，同比增长135%，在建工程/固定资产原值比值达到21%，成长属性凸显。
　　大品种：基建逐步回暖，聚醚大单体需求稳步增长
　　公司大品种产品为聚醚大单体，下游用于制造高性能混凝土聚羧酸减水剂，需求与基建高度相关。疫情冲击下，基建有望成为内需的强大支撑，基建支出加大的情况下，聚醚大单体需求有望迎来增长。此外，由于存在对传统减水剂的替代效应，聚醚大单体需求增速预计仍将以高于基建及房地产行业的增速稳步增长。
　　小品种：业务卡位精准，新增产能奠定未来高增长
　　业务卡位精准，与国际巨头同台竞技：公司研发能力仅此于巴斯夫、陶氏等国际巨头，而客户服务能力、研发成本、产品价格均具备优势，在与国际巨头的竞争中获得了自己的市场空间。主供迈图、德美、阿科玛等高质量客户：公司小品种板块主要客户为美国迈图，公司2016年对迈图系销售额约1.8亿元，占总营收的12%，占小品种板块营收的26%，其余小品种板块销售占比较高的客户还包括德美系、阿科玛系等。新增项目打开产能瓶颈：公司募投项目包含小品种板块产能5.5万吨，其中聚醚胺0.8万吨，特种聚醚及合成酯4.7万吨，原计划2019年12月投产，当前项目投资已经完成，新产能将随市场情况陆续释放。此外，公司在杭州湾上虞经济技术开发区皇马新材料厂区投建“年产10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”预计将于2020年底前开始投产运行，以承接公司章镇工业新区老厂区产能搬迁入园。
　　预计公司2020、2021年归母净利分别为3.3、4.1亿元，对应PE 12X、9.5X，维持买入评级。