国信证券-三生制药-1530.HK-2019年年报点评：业绩稳健增长，价值被低估-200408

　　业绩稳健增长
　　三生制药2019年实现营收53.18亿元（+16.0%），EBITDA为15.86亿元（-16.2%），正常化EBITDA为20.05亿元（+12.5%）；归母净利润为9.74亿元（-23.8%），正常化归母净利润为13.92亿元（+19.4%）。业绩实现稳健增长。
　　特比澳：持续强势增长
　　2019年特比澳销售收入为23.23亿元（+39%），四年复合增速达40%，市场份额不断提升。特比澳的渗透率还有很大提升空间，加之开拓儿科及肝病的适应症。虽然2020年一季度受到疫情的影响，我们预计特比澳全年可以保持两位数的增长。
　　益赛普：价格承压，渗透率有望大幅提升
　　虽然益赛普面临价格方面的压力，但中国类风湿性关节炎、强制性脊柱炎和银屑病三大适应症的生物制剂渗透率仍在极低的水平。益赛普的预充式水针的报产已经获得受理，预计可于明年上市，大幅提升患者用药的依从性。预计益赛普在承受一次性的冲击之后重新恢复增长。
　　研发投入不断加大
　　2019年三生制药研发费用5.27亿元（+45%），研发费用率为9.9%（+2.0pp），加大研发投入为公司后续新品种的上市打下基础。公司的伊尼妥单抗（302H/抗HER2抗体）于2018年9月申报上市，在国产厂家中处于领先地位，预计将于今年二季度获批上市，为公司业绩提供新的增量。
　　风险提示：益赛普销售不达预期、商誉减值风险
　　投资建议：价值被低估，维持“买入”评级。
　　公司的业绩稳健增长，研发投入不断加大，创新管线即将进入收获期，商誉减值风险可控。我们预计公司2020~2022年净利润为13.26、14.99、17.35亿元，同比增长36.2%、13.1%、15.7%，对应当前股价PE为14/13/11x，维持“买入”评级。