海通证券-皇马科技-603181-公司年报点评：销量增长毛利提升带动2019年归母净利润增长，新项目产能陆续释-200407

　　2019年实现归母净利润2.56亿元，同比增长30.01%。公司公告2019年实现营收18.94亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长30.01%；实现扣非后归母净利润2.28亿元，同比增长31.09%；实现EPS0.92元/股。其中，4Q2019实现营收5.12亿元，同比增长10.51%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长18.46%。
　　募投项目稳步实施，产销稳定增长。报告期内，随着募投项目稳定实施，子公司绿科安生产经营保持良好势头，公司主要产品产销均保持良好增长态势。其中大品种板块2019年累计生产8.99万吨，同比增长28.73%；累计销售9.1万吨，同比增长29.26%。小品种板块2019年累计生产8.14万吨，同比增长21.21%；累计销售7.92万吨，同比增长20.94%。
　　原材料下跌价差扩大，毛利率同比提升。环氧乙烷和环氧丙烷是公司生产所需主要原材料，报告期两者价格均显著下跌。2019年公司环氧乙烷采购均价为6665元/吨，同比下滑23.27%；环氧丙烷采购均价为8999元/吨，同比下滑14.43%。受此影响公司主营产品大品种板块平均售价同比下滑14.28%至8627元/吨，小品种板块销售均价同比下滑9.5%至13953元/吨。而综合影响下，公司大品种板块毛利率同比增加3.23个百分点至16.76%；小品种板块毛利率同比增加2.21个百分点至25.91%。
　　新项目陆续投产，后续业绩增长可期。报告期内，公司“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂技改项目”和“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂技改项目”于2019年12月投资完成，新产能将随市场情况陆续释放。同时，公司皇马新材料厂区投建“年产10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”预计将于2020年底前开始投产运行，以承接公司章镇工业新区老厂区产能搬迁入园。我们预计随着新项目产能陆续释放，公司后续业绩有望保持稳定增长。同时公司在2019年年报中披露，2020年计划实现营收20-24亿元，实现归母净利润同比增长20%-40%。彰显管理层对未来发展充满信心。
　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.14、1.39、1.68元/股，结合可比公司估值，我们给予2020年20-22倍PE，对应合理价值区间22.80-25.08元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。下游需求低迷；募投项目投产情况不如预期；产品价格下跌。