国金证券-联瑞新材-688300-新产能释放顺利，球硅导入客户确定性足-200429

　　业绩简评
　　公司公布2020年一季报，公告显示公司2020年Q1实现营收7016万元，同比+8.8%，归母净利润1784万元，同比+25.2%，其中扣非归母净利润1531万元，同比+14.0%。盈利能力方面，Q1毛利率和净利率水平达到45.7%和25.4%，分别同比+0.1pct和+3.3pct。公司下游覆铜板和半导体上游材料环氧塑封料与宏观经济相关，疫情下Q1营收端承压；不过我们看到公司毛利率和净利率维持在了较高的水平上，总的来说公司Q1经营维稳。
　　经营分析
　　球硅新锐有广阔空间，国产替代锁定成长。球形硅微粉的价格是其他产品的约3倍以上，且公司球形硅微粉营收占比还不到30%，因此该类产品占比提升是公司成长的主逻辑。我们根据环氧塑封料（EMC）和高频高速覆铜板（CCL）的市场进行推算，公司在全球球形硅微粉市场份额不到10%，上升空间充足。我们看好公司球形硅微粉产品发展：1)需求增长，虽然全球疫情蔓延，但是5G/IDC需求仍然强劲，带动CCL和半导体行业需求结构性增长，确定性较高；2)供应环境改善，EMC和CCL下游都有国产替代的趋势，从而使得硅微粉环节也加速国产替代（公司已深度绑定国内高端CCL领导厂商）；3)技术突破，公司NQ系列和DQ1150系列已经获得了重点客户的认可，并且根据公告可推断产品在大客户高速CCL中导入预期顺利。
　　新产能释放增添成长动力，目前投产较顺利。公司智能化升级项目在今年仍将持续释放剩余产能（增量贡献8%），硅微粉生产基地项目也将在今年释放出4条共计年产球形硅微粉7200吨的产能（增量贡献100%），从在建工程和产业链调研可知项目投产顺利，有望为今年增长提供产能保障。
　　投资建议
　　我们预计公司20~22年归母净利润为1.17/1.60/186亿元，对应PE为37X/27X/23X，考虑到疫情导致公司今年无法发挥正常的业务水平、注册制在其他板块放开后科创板估值溢价效应减弱但公司涉及5G和半导体板块且增长空间充足，因此我们按照21年业绩、40倍估值估测公司的合理市值为64亿元，对应目标价74元（目标价下调主要源于对科创板估值溢价进行调整），给予“买入”评级。
　　风险提示：募投项目投产进度不及预期；订单不及预期；限售股解禁。