中信证券-滔搏-6110.HK-投资价值分析报告：运动分销龙头，乘风优质成长-200401

　　公司作为领先的全球运动分销龙头，在渠道规模/运营效率/消费者服务全面领先，乘运动行业景气红利，与最优质客户一同成长，未来有望伴随品牌商深度整合国内分销商市场，进一步提升份额。考虑到公司的市场景气度，成长阶段和行业地位，给予目标价10.2港元，对应2021财年PE 20倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍国内运动分销绝对龙头，与最优秀品牌同步成长。公司为国内运动鞋服分销龙头，长期合作Nike/Adidas/Puma等全球最顶级运动品牌（Nike+Adidas订单占比约90%）。截至FY2020H1在国内以直营模式经营8365家门店（99%为直营），广泛覆盖全国一至五线城市。公司2017-2019财年营收/净利润CAGR分别高达23%/29%，2020H1实现收入/经调整净利润170亿元（+12.4%）/15亿元（+25%），直营门店数、零售额、营收和利润等核心指标均位列国内运动分销市场第一（零售额市占率达15.9%）。
　　▍运动分销行业：核心零售商价值突出，格局整体分散，滔搏&宝胜双龙头加速整合。1）行业红利：2018年中国运动鞋服市场规模2357亿元，Euromonitor预计未来五年平均增速10%以上，其中经销模式仍然为主要经营模式（占比超60%）。2）核心零售商价值突出，具备稀缺性。拥有中国不同层级城市的丰富商业资源、优秀的零售团队和针对消费者的良性互动，可以帮助品牌商更好地传递品牌价值。优秀的核心零售商具备稀缺性。3）格局分散、加速整合。国内运动分销市场格局较为分散，2018年CR2/CR5分别为27.5%/31.1%，其中滔搏和宝胜为分销商双龙头（市占率分为15.9%/11.6%），其他参与者多为规模有限的区域分销商。区域分销商在体量/客户结构/服务能力与全国化分销商仍然差距明显，近年来伴随品牌商深度整合分销商，头部分销商加速脱颖，逐渐拉大同区域分销商的差距。
　　▍核心竞争力：兼具广度和深度的数字化门店网络，深度绑定优质品牌，消费者服务能力突出。1）渠道优势：覆盖范围最广的直营门店销售网络（8365家），且门店高度下沉。公司直营门店通过数字化运营产出高效、周转出色。单店零售额370万元、位于同业第一。2019财年平存货周转天数104天、远低于行业平均的180天。2）合作品牌优势：与最优质品牌客户双向互动。公司同Nike/Adidas等全球运动品牌龙头合作时间超过15年，且合作模式深度/多样，在大陆地区运营最多的Nike Beacon门店，也运营第一家Adidas Sportswear Collective门店。3）消费者服务能力：线上&线下多渠道双向互动，提供差异化产品和服务。公司门店每天吸引逾200万名顾客，并通过数量庞大、专业过硬的零售和销售团队为其提供个性化的产品和服务推荐。线上通过微信/公众号/小程序/微博等丰富的社交媒体与消费者积极互动。
　　▍风险因素：疫情防控效果不及预期；消费需求变化；门店拓展及调整低于预期；品牌客户订单波动。
　　▍投资建议：公司作为领先的全球运动分销龙头，在渠道规模/运营效率/消费者服务全面领先，乘行业景气红利，与最优质客户一同成长，未来有望伴随品牌商深度整合国内分销市场，进一步提升份额。考虑到公司所处中国运动鞋服市场的景气度，公司的成长阶段和行业地位，给予目标价10.2港元，对应2021财年PE20倍，首次覆盖给予“买入”评级。