海通证券-碧桂园-2007.HK-年报点评：经营稳步提升，核心净利润同增17.6%-200331

　　事件：公司公告《截止2019年12月31日止年度全年业绩》。
　　经营稳步提升，核心净利润同增17.6%。2019年，公司实现营业收入人民币4859.1亿元,较上年同期大幅增长28.2%。公司实现股东应占利润人民币395.5亿元，同比增加14.2%。其中股东应占核心净利润为人民币401.2亿元，同比增加17.6%。公司实现每股基本盈利为人民币1.85元，同比增长14.9%；实现摊薄每股盈利人民币1.79元，同比增长15.5%。分红方面，19年公司拟派息每股人民币34.25分，同比增长13.0%；全年合计派息人民币57.12分，同比增长17.0%。
　　负债结构稳健，现金流充裕。报告期，公司资产负债率为88.5%，较上年同期下降0.8个百分点；净借贷比率为46.3%，较上年同期下降3.3个百分点。截至2019年末，公司可动用现金余额（现金及银行存款，包括受限制现金）达到人民币2683.5亿元，同比增长10.6%。
　　19年权益销售5522亿元，同比增长10%。公司2019年实现权益合约销售金额人民币5522亿元，较上年同期增长10.0%；权益合同销售面积6237万平米，较上年同期增长15.2%。
　　积极补充土储，扩大战略纵深。2019年，公司获取的398宗土地的权益预期建筑面积约为5272万平方米，权益总代价约人民币1606亿元，平均地价为人民币3047元/平方米，其中通过收并购获取的土地权益代价占比10.8%。按目标城市划分，一二线项目占权益总土地代价的45%，占权益总建筑面积的33%。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计2020和2021年公司实现归母净利润人民币455.61亿元和524.70亿元，以上收入和净利润对应的2020、2021年EPS分别为人民币2.08元、2.40元。截止2020年03月30日，公司收盘于9.03港元（人民币8.28元），对应2020、2021年PE分别为3.97倍、3.45倍，对应20年PEG仅为0.26。公司每股RNAV为人民币13.33元，较当前股价折价约38%。我们给予公司2020年6-7XPE，合理价值区间在13.65-15.92港元（人民币12.51-14.59元），“优于大市”评级。
　　风险提示：1）公司销售增长不达预期风险；2）三四线销售增速出现较大幅度下行；3）房价出现较大幅度下行；4）宏观经济出现较明显下滑导致人均收入下行。全文1人民币=1.0912港币。