天风证券-嘉元科技-688388-布局极薄铜箔初见成效，单吨盈利大幅提升-200401

　　事件：2019年收入14.46亿元，同比增长25%，归母净利润3.3亿元，同比增长87%，扣非净利润3.13亿元，同比增长80%，经营活动现金净额4.72亿元，同比增长250%。2019年收入和利润增长迅速，系公司生产规模的扩大和产品结构的改善所致，利润增幅高于收入增幅，系公司主要产品切换为6μm铜箔导致毛利率提升。
　　19Q4收入2.73亿元，同比下降25%，环比下降34%，归母净利润0.61亿元，同比下降12%，环比下降30%，扣非净利润0.50亿元，同比下降31%，环比下降42%。我们猜测19Q4同比、环比下降的主要原因可能是下游大客户CATL二三季度备库存较多，四季度开始去库存导致。
　　产品结构：2019年6μm铜箔已成为公司主要产品，占比64%。2019年，公司铜箔销量1.73万吨，同比增长19%。销量增长不明显，但结构调优。
　　盈利能力：公司单位盈利能力大大提升，2019年毛利率35%，较2018年提升7个百分点。单吨净利润为1.85万元/吨，同比增长40%，净利率为23%，提升8个百分点。毛利率和单吨净利润的提升一方面来自于高毛利的6μm铜箔占比的提升，另一方面来自产量扩大后形成的规模效应带来单位成本的下降，2019年铜箔单位成本5.49万元/吨，同比下降4%。
　　客户结构：客户集中度加强，前五大占比90%。2019年前五大客户销售额13亿元，占总收入90%，较2018年提升13个百分点。
　　研发：研发投入大大提升。2019年研发费用0.63亿，同比增长66%，研发费率4.4%，提升1.1个百分点。在铜箔不断薄化的趋势下，公司率先实现大规模量产6μm铜箔，从而迎来利润高增长。高研发投入是公司未来在铜箔薄化过程中获得先发优势的重要保证。
　　投资建议：公司下游客户主要系CATL、BYD，受海外疫情影响不大，故未调整2020、2021年预计出货量，但因2019年年报披露公司还有8μm和标准铜箔出货，因此调整了2020、2021年出货结构，将20/21年净利润4.83、5.83亿元调整为4.11、5.28亿元，对应PE26/20，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响加剧，电动车销量不及预期，动力电池装机量不及预期