华创证券-海鸥住工-002084-2019年报点评：整装卫浴驱动业绩持续走高，盈利能力大幅提升-200401

　　事项：
　　公司发布2019年度报告。2019年公司实现营业收入25.69亿元，同比增长15.50%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长211.90%。实现扣非后归母净利润1.11亿元，同比增长111.22%。2019Q4实现营业收入7.36亿元，同比增长13.45%；实现归母净利润0.22亿元，同比增长212.03%。公司预计2020年一季度归属于上市公司股东净利润金额变动空间在-3000万元至-1000万元。
　　评论：
　　整装卫浴强力拉动营收增长，并表雅科波罗，战略布局初见成效。并表雅科波罗的定制橱柜贡献1.37亿元营收，占比5.33%。剔除雅科波罗后2019年营收录得24.29亿元，归母净利润1.30亿元，同比增加9.18%和208.5%.整装卫浴收入1.83亿元，占比7.13%，同比增长170.22%，公司现已拥有苏州、青岛、珠海、嘉兴、佛山五大整装卫浴制造基地。积极开拓国内内装工业化部品部件及服务市场，大力发展定制整装卫浴、橱柜、智能家居等自有品牌的内销业务。报告期内公司完成收购并直接持有雅科波罗67.27%股权，借助其在定制家居尤其是定制橱柜方面一站式服务平台，将卫浴的部品部件延伸至厨房空间；拟收购冠军建材子公司60%股权，通过产业链整合，拓展至瓷砖的生产经营；2020年1月公告，拟收购科筑集成100%股权，加快进入住宅整装卫浴领域。
　　毛利率净利率同比大幅提升，期间费用随业务扩张有所增加。2019年毛利率水平24.34%%，同比+4.64pct，主要因浴缸陶瓷类产品毛利率由2018年0.47%提升至2019年11.71%以及整装卫浴业务由22.50%提升至35.00%，及新收购的定制橱柜业务毛利率较高所致。2019年公司销售费用率5.69%，同比+2.41pct，主要系苏州海鸥有巢氏业绩增长、收购雅科波罗引起的销售费用增加；管理费用率10.83%，同比-1.21pct。2019净利率水平5.25%，同比+3.37pct。
　　整装卫浴工程渠道高速发展，零售渠道开店计渐次展开。工程端：2019年工程渠道整装卫浴业务快速发展，孙公司海鸥福润达中标万科、龙湖地产整装卫浴集采资格并完成批量出货，苏州海鸥有巢氏继参与雅世合金公寓、泽信公馆、利锦府百年宅项目后，完成鲁能集团领秀城P2公园世家项目的交付；零售端：公司目前在苏州有巢氏位于吴中区展厅的基础上，发展成工厂店面对C端客户；在苏州城区，建立2B和2C的定制整装卫浴店面，未来苏州海鸥有巢氏计划建设38家直营店，发展200家经销商代理经营；四维卫浴品牌已覆盖全国约27个省市区，终端门店大约320家。
　　发掘国内整装蓝海，升级拓宽产品服务，维持“强推”评级。公司在产品与服务升级上，收购多个国内品牌，扩品类发力橱柜、智能家居等业务，建新厂、扩产能，扩大内销占比。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润1.31、1.69亿元至2020-2022年1.58、1.99、2.42亿元，对应当前市值PE分别为18、14、12倍，考虑到公司整装卫浴业务快速发展，维持6元/股目标价（20年21倍PE）及“强推”评级。
　　风险提示：新业务开拓不及预期，汇率波动，重大客户依赖风险