山西证券-海鸥住工-002084-整装卫浴业务快速释放，盈利能力显着提升-200331

　　事件描述
　　公司发布2019年度报告：2019年公司实现营业收入25.69亿元，同比增长15.50%；归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比增长212.03%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长111.22%。业绩符合此前的预期。
　　事件点评
　　2019Q4营收同比增长13.45%，归母净利润同比增长212.71%，全装修政策与订单驱动下迎来快速增长。公司2019Q4实现营业收入7.36亿元，同比增长13.45%；归母净利润0.22亿元，同比增长212.71%；扣非后归母净利润0.13亿元，同比下滑51.57%（主要系Q4计提股权激励费用1100万所致）。公司2019Q1/Q2/Q3营收增速分别为9.24%/18.24%/21.09%；归母净利润增速分别为-78.67%/172.24%/1086.09%；扣非归母净利润增速分别为-82.59%/202.31%/401.97%/-51.57%。
　　盈利能力显著改善，各类产品毛利率均有显著提升。2019年毛利率同比提升4.64pct至24.34%，净利率同比提升3.37pct至5.25%，期间费用率同比提升1.30pct至17.97%，其中销售费用同比增加2.41pct至5.69%，研发支出同比增加9.98%至1.02亿元，占营业收入比例为3.97%。分产品来看：铜合金类产品毛利率提升2.41pct至22.74%，锌合金产品毛利率提升1.35pct至26.81%，整装卫浴产品毛利率提升12.50pct至35.00%。
　　回款有所加快，现金流量情况向好。2019年公司经营性净现金流量净额同比增长96.68%至1.24亿元；销售商品提供劳务收到的现金/营业收入比重同比提升1.54pct至4.82%；经营活动现金流量净额/营业收入比重同比提升1.99pct至4.82%。
　　整装卫浴业务持续快速释放，2019年销售收入同比增长170.22%。公司拥有“有巢氏”和“海鸥福润达”两大定制整装卫浴品牌，2019年整装卫浴实现收入1.83亿元，同比增长170.22%，占营业总收入比重提升4.08pct至7.13%。报告期内，公司已覆盖成为龙湖地产、越秀地产、万科地产、旭辉领寓、卓越集团、上坤、华润、绿地香港的战略集采供应商。公司整装卫浴产能达到20万套/年，浙江13万套和苏州6.5万套年产能预计2020年底投产。2019年上半年公司建立了华南、华东、华中、西南、北京及东北六大整装卫浴销售区域，有利于扩大整装卫浴销售区域覆盖面。
　　投资建议
　　预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为1.58、2.11、2.52亿元，同比增长20.60%、33.88%、19.28%，对应EPS为0.31/0.42/0.50元，PE为16.24/12.13/10.17倍，维持“增持”评级。
　　存在风险
　　宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；整装卫浴业务发展不及预期等。