招商证券-中航电测-300114-一业领跑，两翼齐飞，军品盈利能力等待释放-200331

　　事件：
　　公司披露2019年年报，期内公司实现收入15.45亿，同比增长11.27%，实现归母净利润2.05亿，同比增长34.22%。基本每股收益0.36元/股。每10股派发现金股利人民币0.50元(含税)。公司2020年一季度预计实现归母净利润3,062.99万元—3,675.59万元，同比增长0-20%。
　　评论：
　　1、军品收入高速增长，盈利能力等待释放。
　　报告期内公司军品收入快速增长，实现收入（2.91亿，+26.55%），但毛利率下降5.22个百分点至34.31%。军品毛利率的下滑主要是由于公司生产的配电控制系统等部分产品尚未定价，相关经营主体如汉中一零一暂按预计能够收回的金额确认收入，导致毛利较去年同期有明显降低。报告期末公司航空与军工产品库存1102套，较去年同期大幅增长78.32%，主要是子公司汉中一零一本年交付及生产的某型机配套的配电控制系统产品增长较快，且为产品保证交付进度，完工产品的备货数量增加导致期末库存量增长。目前公司军品的智能配电系统、驾驶舱控制分系统等产品广泛应用于我国主力直升机、运输机型号，其中公司全机自动配电技术配套于新一代直升机，我们认为，随着“十三五”进入收官阶段，公司军品高增长的趋势明显，同时预计随着未来新型装陆续完成定价，公司军品毛利率有望释放至更高水平。
　　2、两翼齐飞，民品业务加快产品结构优化升级。
　　报告期内公司民品业务保持较好的增长态势，其中应变电测与控制产品实现收入（6.81亿，+6.36%），同时毛利率33.55%，提升1.68个百分点。智能交通产品实现收入（4.76亿，+6.13%），主要原因是石家庄华燕紧抓尾气检测执行新标准的市场机遇，本年环检设备收入增长较快所致，毛利率小幅下滑1.05个百分点至44.32%，基本保持稳定。新型测控器件产品实现收入（0.97亿，+39.03%）。公司以智能测控为主业，以求实现国内和国际市场、发达国家和新兴市场、军品和民品市场、内生式增长和外延式扩张都实现两翼齐飞，目前公司传统强项的应变电测与控制业务已经在消费电子、医疗等领域市场取得良好进展，预计随着重点产品开始批量供应，将对公司带来持续的业绩增长动力。
　　3、期间费用率持续压缩，利润率不断提升。
　　期间费用方面，公司发生销售费用（1.43亿，+4.76%）。管理费用（1.58亿，+11.96%），主要是因为公司不断优化薪酬结构，职工薪酬增长所致。财务费用（-1340万，-12.42%），主要是公司订货款及账款回收增长，利息收入同比增长所致。研发费用（7076万，+9.94%）,主要系报告期公司加大研发投入力度，持续培养研发人才队伍，研发人员薪酬增长较快所致，公司期间费用率合计下降0.54个百分点。净利润率进一步提升至14.21%。
　　4、开展股权回购，彰显发展信心和价值认可。
　　2019年5月7日，公司审议通过了《关于回购公司股份的方案》，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份5,000万-10,000万元，回购价格不超过人民币11.12元/股，将用于员工持股计划或股权激励。截至2020年3月4日，公司累计回购公司股份总金额为5050万元，成交价格区间为8.84-10.35元/股。我们认为，公司的积极回购展现了长期发展的信心，未来随着激励的开展，有利于提升员工积极性。看好公司长期发展。
　　5、业绩预测
　　预测2020-2022年公司归母净利润分别为2.44、3.00和3.61亿元，对应估值分别为25、20和17倍，维持“强烈推荐”评级！。
　　风险提示：民品受宏观经济影响业绩下滑，配套军品受型号研制进程影响交付。