东吴证券-兴森科技-002436-受益5G与国产替代，持续看好业绩稳健增长-200330

　　投资要点
　　事件：3月30日，兴森科技发布2019年年度报告，实现营业收入38.04亿元，同比增长9.51%；实现归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比增长35.95%。
　　三大业务助推业绩稳健增长：PCB业务保持平稳增长，实现销售收入29.22亿元，同比增长4.54%，毛利率31.93%，同比提升1.07pp；半导体测试板业务增长迅速：全年实现营业收入5.04亿元，同比增长49.33%，毛利率27.92%，同比提升8.56pp，益于5G相关产业链拉动高端测试产品的需求，保持较快增长。IC封装基板业务订单饱满，产能利用率高：19年实现销售收入2.97亿元,同比增长26.04%，毛利率17.68%，同比提升7.10pp，良率稳定保持在94%之上。
　　降本提效效果逐现，经营质量显著好转：2019年，整体毛利稳中向好，全年实现毛利率30.68%，较2018年提升1.12pp，实现销售净利率8.47%，较2018年提升1.53pp。同时兴森科技加强预算管理的经营策略显现成效，期间费用同比呈现下降趋势，销售费用率下降0.59pp，管理费用率（含研发费用）下降0.20pp，管理费用率（不含研发费用）下降0.24pp。经营活动产生的现金流量净额较2018年增加1.80亿元，较去年同比增加54.10%，期末现金余额为5.28亿元，较去年增长8.42%。
　　受益5G与国产替代，业绩将持续稳步提升：2016年至2020年我国封装基板产值的年复合增长率约为5.5%，增速大幅高于其他地区，亦高于其他PCB产品，因此，我们认为全球IC载板产业正朝着中国大陆不断转移。2018年国内的IC载板产值不到3亿美元，全球的IC载板的市场空间为83.11亿美元，国内的产值占比不到4%，相比于PCB的产值规模占比来讲，国内IC载板的国产替代具有可观的市场空间。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年的营业收入分别为42.43亿元、47.88亿元以及54.32亿元，归母净利润分别为3.95亿元、5.22亿元以及6.86亿元，EPS分别为0.27元、0.35元及0.46元，对应的PE估值分别为41/31/24X，因此我们持续看好兴森科技未来业绩增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心技术研发进度不及预期；产能爬坡进度不及预期；