海通证券-综合金融服务行业周报：并表监管首批试点，保险资管新规发布-200329

　　投资要点：疫情显著影响保险公司一季度展业和增员；十年期国债收益率降至2.7%左右，资产配置面临压力；我们认为伴随国内疫情好转，负债端和资产端的同时改善，将带动保险股估值显著修复。2月以来交易额继续放量，券商经纪业务和资本中介业务受益；行业发展政策积极，头部券商优势显著。公司推荐：华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿。
　　非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（3月23日- 3月27日）保险行业跑赢沪深300指数，证券行业、多元金融行业跑输沪深300指数。保险行业上涨1.66%，证券行业下跌1.21%，多元金融行业下跌0.33%，非银金融整体持平，沪深300指数上涨1.56%。
　　证券：并表监管首批试点，头部券商有望获得更多资本运作空间。1）证监会决定6家证券公司纳入首批并表监管试点范围。我们认为并表监管的试点主要是两个目的：A）鼓励券商多元化发展，向境外子公司、境内期货、基金等增资。B）加强境内外子公司的综合监管，基于集团化、一体化的全面风险管理能力是未来打造本土航母级券商的重要支撑力。行业加速分化，并表监管的试点券商本身为行业头部券商，预期未来在监管力争打造航母级券商的政策导向下，头部券商优势将更为明显，马太效应有望持续。2）30家上市券商2020年2月实现母公司口径净利润103亿元，环比+42%，可比29家同比+19%；1-2月累计实现净利润176亿元，同比增长21%。2月业绩同比环比增长主要是由于日均成交量同比环比大幅提升，且债市表现较强。3）中性假设下预计行业净利润同比+10%；预计经纪业务同比增长47%，投行业务同比增长39%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长10%，自营同比下滑5%。4）目前（2020年3月27日）券商行业平均估值1.6x 2020EP/B，推荐低估值龙头券商，如华泰证券、国泰君安等。
　　保险：短期负债端和投资端均面临压力，但已经边际改善中；估值较低，具有长期价值。1）银保监会正式下发《保险资产管理产品管理暂行办法》。截至2019年末，保险资管产品余额2.76万亿元，其中债权投资计划1.27万亿元、股权投资计划0.12万亿元、组合类保险资管产品1.37万亿元。《办法》坚持保险资管产品的私募定位，主要面向保险机构等合格投资者非公开发行，并对产品定义、产品发行设立、产品投资与管理等做出明确规定，有利于保险资管公司的规范化发展。2）保险公司陆续发布2019年年报，利润普遍大幅增长，NBV出现较大分化。国寿、平安、太保、新华、人保2019年归母净利润增速分别412%、39%、54%、84%、71%，NBV分别同比18.6%、5.1%、-9.3%、-19.9%和7.9%。3）新冠疫情持续负面影响一季度新单保费，以平安为例，2月单月个人业务新单同比-28.9%，1-2月个人业务新单同比-18.2%。随着疫情好转，我们预计，3月新单保费降幅较2月将有所收窄，二季度有望恢复正增长。4）2020年3月27日保险股估值仅0.53-0.89倍2020年PEV，历史低位。我们认为伴随国内疫情好转，负债端和资产端的同时改善，将带动保险股估值显著修复。公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。
　　多元金融：2018年以来信托行业资产规模逐季下滑，2019年底信托资产合计21.6万亿元，同比下降5%。截止19年末，风险项目规模5770亿元，同比+160%；不良率2.67%，环比上升0.6pct，同比大幅上升1.7pct。政策红利时代已过去。
　　行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为证券>保险>信托>租赁，重点推荐华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿等。
　　风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑