西南证券-碧桂园-2007.HK-2019年报点评：稳健增长龙头，关注三四线尾部风险-200327

　　业绩总结：公司发布2019年报，报告期实现收入4859.1亿，同比增长28.2%，实现归母核心净利润401.2亿，同比增长17.6%。
　　业绩基本符合预期、毛利率仍有下行压力：公司营收增长显著，业绩基本符合预期，业绩增速低于营收的原因在于1）结算毛利率下滑，从2018年的27.0%下降到26.1%，考虑到公司已售未结资源7100亿隐含毛利率约24%，20年结算毛利率还有一定压力；2）少数股东损益增长55.5%至216.5亿；3）销售费用和研发费用增速高于收入增速。但公司净利率下滑幅度仅0.2pp，维持在12.6%，显示了良好的费用管控能力。
　　销售按货值推测年化10%增长，三四线机会风险并存：公司2019年实现权益销售额5522亿，同比增长10%，销售单价8854元每平米，同比下滑4.5%，公司权益销售去化率72%、累计回款率达96%。2020年公司预计推货9066亿（存量带入2129亿），其中纯三四线项目货值占比53.9%，整体按67%的去化率估计完成销售6074亿，相当于10%的增长。根据历史数据2/3月返乡置业贡献的销售占全年之比约14%，尽管三四线基本面处于高位，疫情带来了额外的不确定性，但公司的三四线项目依然存在资金周转快、复工返工更早、市场定价能力强、产品竞争力突出等优势。
　　货值储备充裕、财务安全稳健：公司2019年新增权益土储5272万方，权益地价1606亿，平均楼面成本3047元每平米。截止2019年底公司表内权益土储2.59亿平米，货值1.70万亿，其中纯三四线占比46.9%，大湾区表内权益可售资源3091亿，占比18.2%。公司注重有质量的增长，连续四年实现净经营性现金流为正，报告期末公司持有现金及等价物2683亿，净负债率降低3.3pp至46.3%，为近五年最低水平。2019年公司加权平均借贷成本为6.34%，2020年看还可能存在一定改善的空间。
　　盈利预测与评级：预计公司20/21/22年EPS分别为人民币2.11/2.54/2.92元，对应的动态市盈率为4.3/3.6/3.1倍。公司是地产行业全域布局的龙头房企，具有平滑局部风险的能力，经营较为稳健，我们给予公司2020年5倍PE估值，对应目标价11.53港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：三四线销售及回款不及预期，竣工交付低于预期等。