中信证券-金山软件-3888.HK-2019年年报点评：盈利拐点到来，业务增长强劲-200326

　　核心观点
　　公司三大板块2019年进展顺利：办公软件投入持续、营收增速42%，预计2020年迎来大机遇期；网络游戏企稳回升同增8%，预计未来稳中有升；金山云高增70%超预期，亏损率收窄，全行业云化不断深入推进。拟于2020年美股上市。随着云业务IPO不再并表，公司核心业务盈利能力与优质现金流价值或将被重新认知。预测2020-2022年Non-GAAPEPS 0.47/0.66/1.05元。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2019年年报，2019年公司实现营业收入82.2亿元，同比增长39%，实现净利润为-15.46亿元。
　　▍办公软件：国产扛旗，业绩加速。2019年办公软件业务实现营收16.22亿，同比+42.70%；其中，2019Q4实现营收5.66亿，同比+52%，环比+48%，报告期内B端授权业务和C端会员订阅构成核心增长驱动力。2019年Q4 WPS的MAU约4.11亿，全年付费用户1202万同增104%。同时，BG端业务快速增长，目前产品已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，并在国家党政机关和事业单位中建立了示范效应。预计未来B端授权业务的核心业绩驱动效应有望持续强化，与信创等领域需求共同促进B端高速增长。
　　▍游戏业务：收入企稳回升，在线人数、时长增加，新游持续推进。2019年游戏业务收入27.49亿元，同比+8%（2018年同比-18.2%）；其中，2019Q4实现收入9.16亿元，同比+39%，环比+38%。增长动力主要源于PC游戏《剑网三》，新资料片发布后2019Q4、2020Q1拉升明显。疫情期间存量游戏在线人数增多、在线时长增长，新游进程部分延后、有望2020Q3上线，《卧龙吟2》、《剑客行》即将开始测试评级，《指尖江湖》延续高力度推广。预计未来游戏业务将保持稳中有升态势，为公司贡献持续稳定优质现金流。
　　▍云业务：营收增速超预期，亏损率大幅收窄，高增长趋势有望延续。2019年云业务营收38.47亿元，同比+73%；其中，2019Q4营收11.13亿元，同比+53%，环比+14%，源于主要客户ARPU增加以及垂直领域的渗透和扩展带来的客户增长。2019年营业利润率-23.54%，较2018年-38.20%大幅收窄14.7pcts，季度毛利率已经转正，未来利润改善幅度有望延续，预计今年年底达到EBITDA收支平衡。在疫情及全球市场波动背景下，云业务分拆上市进程或受影响，完成IPO后不再并表，有望显著优化公司核心经营指标。受益规模效应及云市场竞争格局趋稳，云业务未来有望延续高速增长，重点布局新基建及金融云、政企云、医疗云等垂直行业。
　　▍风险因素：办公软件用户增长付费与授权订阅不及预期，新游戏延后，云亏损加大。
　　▍投资建议：我们看好公司比肩微软的业务体系和云业务广阔前景，云将成为后续成长核心引擎；根据公司年报及经营情况，调整公司2020-2021年Non-GAAP净利润预测为6.43/9.04亿元（原预测为8.35/9.59亿元）,新增2022年EPS预测14.46亿元，对应2020-2022年Non-GAAPEPS预测0.47/0.66/1.05元。重申“买入”评级。公司作为最被低估的核心云标的，持续成长已开启。基于分部估值给予6个月目标价33.00港元。