中信证券-云计算行业云计算及数据产业链系列报告4：数据中心IDC行业2019年报回顾，继续看好-200327

　　核心观点
　　国内IDC企业2019年继续维持稳健业绩表现，同时在IDC资源扩展、经营效率改善等层面亦有明显提升。短期，本轮云厂商资本支出上行周期预计至少持续至2020Q3，并将带来IDC企业上架率、新增项目合同等指标明显改善，新基建导向亦大概率使得头部IDC企业在一线城市面临的政策约束显著改善。长期，预计IDC企业经营效率、财务杠杆、融资成本等指标亦存在持续改善空间，利率持续下行亦将对板块估值形成支撑。在一线城市拥有丰富IDC资源积累，或和云计算、互联网巨头深度绑定的第三方IDC企业仍将继续是我们的首选。
　　▍业绩概览：营收继续保持稳健增长。2019年国内主要IDC企业营收继续实现稳健增长，增长动力主要来源于机柜资源增加、机柜上架率提升等，其中万国数据、光环新网、世纪互联年度营收同比+47.6%、+18.4%、+11.4%，数据港同比-20.1%，下滑原因则主要源于公司主动缩减数据中心EPC项目，以及个别杭州IDC项目周期内退租影响所致。EBITDA指标方面，万国数据、世纪互联、数据港2019年同比+74.3%、+14.5%、+6.0%，均高于营收增速，显示企业自身经营效率持续改善。
　　▍IDC资源：高速扩张，新基建导向有望推动一线城市政策约束边际改善。我们估算，2019年，万国数据、数据港、光环新网、世纪互联分别新增机柜资源2.63、1.77、0.60、0.56万个，同时从目前部分企业公布的2020年资本开支计划，以及资产负债表在建工程规模来看，预计国内IDC企业在2020年仍将继续大幅扩展IDC资源，万国数据、世纪互联2020年资本开支指引为75、24~28亿元，均较2019年大幅增长，数据港目前在建工程规模为12.6亿元，光环新网亦有望在2020年新增0.6~0.7万个机柜资源。同时我们判断，国家近期对新基建的表态，有望使得企业在一线城市新建IDC项目面临的政策约束显著改善，但预计政府仍会坚持绿色发展思路，从而整体上利好头部第三方IDC企业。
　　▍业绩展望：长期成长性、确定性俱佳。1）运营效率，2019年万国数据、数据港、世纪互联EBITDA margin分别为44.2%、48.0%、25.2%，较2018年分别提升6.7、11.6、-3.1pcts，剔除新增项目因素，板块整体运营效率改善明显，同时万国数据、世纪互联单机柜月租金（MSR）为6578、8822元，较2018年基本稳定；2）融资环境，板块融资成本、融资条件在2019年继续改善，万国数据2019Q4综合借贷成本已经从年初的6.6%下行至6.0%，我们亦调研发现，企业IDC项目基本可实现：70%信贷融资、30%自有资金的融资安排；3）成长性，我们预计国内云厂商资本支出复苏持续将带来2020年IDC上架率、新增项目合同等指标明显改善，选取年度业绩指引中值，万国数据、世纪互联指引2020年营收同比+37%、+24%，EBITDA同比+43%、+24%。
　　▍估值水平：仍处合理区间，利率下行、成长性提供长期支撑。目前美股IDC企业EV/EBITDA（2020E）约在16~19X之间，对应业绩复合增速7%~13%。国内主要IDC企业经历了2019年股价的大幅上行之后，目前静态EV/EBITDA水平已经超过30X，同时动态水平亦和美股IDC企业看齐甚至略高，进入20X以上区间，但考虑到国内IDC企业突出的成长性（30%以上复合增速），以及国内长周期利率持续下行可能、经营效率改善带来的EBITDA margin超预期改善可能，板块长周期的配置价值仍较为明显。
　　▍风险因素：宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；行业融资环境超预期恶化风险等。
　　▍投资策略：短期，本轮云厂商资本支出上行周期预计至少持续至2020Q3，并将带来IDC企业上架率、新增项目合同等指标明显改善，新基建政策引导亦大概率使得头部IDC企业在一线城市面临的政策约束显著改善。长期，预计IDC企业经营效率、财务杠杆、融资成本等指标亦存在持续改善空间，利率持续下行亦将对板块估值形成支撑。在一线城市拥有丰富IDC资源积累，或和云计算、互联网巨头深度绑定的第三方IDC企业仍继续是我们的首选，相关标的包括：万国数据、世纪互联、数据港、光环新网、宝信软件等。