长江证券-航空行业：硬币的两面，伯克希尔为何增持暴跌的达美航空？-200323

　　报告要点
　　引言：硬币的两面
　　随着“新冠”疫情在全球蔓延，海外市场受到越来越大的冲击。“股神”巴菲特在3月初增持其重仓股达美航空后，其股价依然下跌，以达美航空为代表的美国三大航在本轮行情中累计下跌均超过60%。而相对应的，国内三大航虽然也饱受疫情折磨，但这一轮的跌幅大都在30%以内。同样受疫情黑天鹅的影响，但股价表现却大相径庭，究竟是市场环境使然，还是另有隐情？同时，面对越买越跌的达美航空，巴菲特在近期接受的采访中，为什么又会强调“不会卖出航空公司的股票”？
　　同样的疫情，为何美国航空股跌幅翻倍？
　　我们倾向于认为，这一轮下跌中，以达美航空为代表的美国三大航跌幅（大于60%）为国内三大航（30%左右）2倍，主要由于三点：1）美国疫情在扩散期，而中国疫情基本得到了控制；2）极端事件下，航空股的估值切换为清算成本视角下的PB估值，高杠杆的美国三大航风险更大；3）从历史来看，国内航空业还有政府救助这一根救命稻草，而美国航空业只有市场化一条路。
　　股价重创，股神为何逆势增持？
　　达美航空股价重创，巴菲特为何还会逆势增持？我们倾向于认为：1）美国的航空业，是类似于国内的家电、乳制品等具有格局红利的行业；2）达美航空很好地利用了这一行业优势，完成了价格爬坡；3）更深层次的，美国三大航能脱颖而出的内因是他们更早的发现并利用了游戏规则：得枢纽者得天下。
　　问题的背后：福祸相倚的市场化机制
　　我们建议投资人更辩证地去看待这些问题。不仅要看到，在市场调整的时候美国三大航的下行风险，也要看到在过去10年中美国三大航巨大的涨幅（具体分析，推荐大家参阅我们2019年发布的海外龙头深度报告《达美航空：格局已成，浴火而生》）。本质上来说，背后隐含的只有三个字：市场化。1）因为市场化，美国航空业在次贷危机后经历了优胜劣汰的兼并重组，赛马机制下最优秀的公司迅速脱颖而出，造就了达美航空在2011-2018年间近400%的累计涨幅。2）同样因为市场化，在“新冠”疫情的影响下，美国的航空业会再次面临历史上曾经反复经历过的那些考验，股价只是刻画这一过程的一面镜子而已。
　　风险提示：1.疫情冲击出现跨年影响；
　　2.油价和汇率大幅波动。