天风证券-餐饮行业：颐海国际第三方渠道扩张升级，产品创新+软硬兼修助力腾飞-200326

　　公司2020年3月25日发布2019年全年业绩快报，2019年实现营收42.83亿，同比增长59.4%；归母净利润7.19亿，同比增长38.8%；扣非后归母净利润为7.19亿元，同比增长51.1%。基本EPS为0.74元/股，同比增长38.76%。分半年度看，2019年H1/H2公司分别实现营收16.56亿元/26.27亿元，同比+64.9% /+56.1%；归母净利润2.70亿元/4.48亿元，同比+46.5%/+34.5%，上半年营收和业绩增速相对更高。
　　收入端：营业收入保持高速增长，第三方渠道创收升级。①分地区：华南和海外市场收入提升更快。2019年，华北、华南及海外市场收入分别为19.25亿元/21.99亿元/1.29亿元，同比+43.7%/+75.1%/+84.8%，占比44.9%/51.4%/3.7%；主要系公司在华南巩固成都工厂生产线和安徽马鞍山生产基地且开始进一步加强海外战略布局。②分渠道：第三方渠道占比升级，经销商、电商创收持续提升。2019年公司关联方客户贡献收入16.63亿元，同比增长41.4%；第三方渠道销售额同比增长74.0%至26.19亿元，占比提升5.1pct至61.2%。其中，经销商渠道贡献收入23.04亿元，同比增长82.4%，占比提升6.7pct至53.8%，超过关联方客户15pct；电商渠道贡献营收2.75亿元，同比增长26.5%，处于较快发展水平。③分产品：火锅调味料仍占最高比重，方便速食产品飞速发展。随着自热小火锅、即食酱等产品的不断创新，火锅调味料占比逐年下降至2019年的65.7%，但仍然占最大比重；方便速食产品创收占比由2017年的3.7%提升19.6pct至23.3%，成为第二大主力军。
　　成本费用端：毛利率与费用率基本保持稳定。公司2019年整体销售毛利率为38.3%，同比下降0.4pct，系各类产品平均售价降低。其中，通过第三方渠道销售的方便速食产品的毛利率正向增长至32.7%。销售和管理费用率基本维持稳定。营销体系员工、行政和管理相关职能体系员工队伍的壮大拉高了薪酬、奖金水平。
　　利润端：归母净利润增速有所放缓，盈利能力较为稳定，资产回报率良好发展。2019年归母净利润率为16.8%，较2018年下降2.5pct；总资产收益率为24.9%，净资产收益率为31.1%，均较2018年增长了0.6pct。自2017年以来，资产回报率呈现出稳中有升的良好发展态势。
　　资产端：资本结构稳定，资产周转率提升。2019年资产负债率为17.6%，较2018年增长0.4pct。资产周转率自2017以来呈现出一定的增长，2019年为1.48，资产利用效率进一步提高。
　　产品全方位创新，“合伙人软实力+生产基地硬件”配套升级。产品项目制提升创新力度，2019年推出42款新品，共拥有61款火锅调味料产品，37款中式复合调味料产品及12款方便速食产品。合伙人裂变提升人才培养效率，PK制度与市场化竞争促进业务扩张。公司通过授权合伙人培养徒弟，逐渐裂变为“徒弟合伙人”，保证优秀人才供应，降低人才培育的时间成本和物力资源。河北霸州生产基地、安徽马鞍山生产基地顺利投产，未来产能规划迅速跟上；设立新加坡海外总部，并在多个国家和地区设立子公司支持产业推广。
　　颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司走出高度成长之路，靓丽的业绩消化高估值。
　　风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期。