兴业证券-金山软件-3888.HK-营收超预期，办公及云业务高速增长-200325

　　投资要点
　　营收超预期 ，盈利因猎豹减值转亏。2019Q4公司营收达25.9亿元，同比增长48%。2019全年实现收入82.2亿元(YoY+39%),超Bloomberg一致预期4.7pcts，其中游戏收入达27.5亿元(YoY+8%)；办公软件类收入达16.2亿元(YoY+43%)，云服务收入达9.76亿元(YoY+73%)，毛利率为42%，同比下降4个pcts，因上半年计提猎豹减值导致19年净亏损为15.45亿元，每股基本亏损为1.13元，此外公司拟派发末期股息每股0.1港元。
　　游戏超预期增长。2019Q4游戏收入达9.2亿元，同比增长39%；游戏MPU253万(QoQ+25%)，端游剑网3与新游均贡献增长。20年公司的“3+3”手游策略因公共卫生事件略有推迟，但我们看好上线后《剑歌行》、《魔域3D》、《卧龙吟》等新游的发力，维持对游戏收入在20年重拾双位数增长的判断。
　　国产办公软件龙头，进军科创板，用户规模高增。办公软件相关业务主体金山办公已于19年11月上市科创板。公司办公软件业务在4Q19同比增长52%至5.66亿元，同期MAU达4.1亿(YoY+32%)；金山文档在今年2月的用户数也增长4倍达2.4亿。19年是金山办公的研发投入大年，我们预计20年办公软件业务收入维持高增长的同时，利润率有望改善。
　　金山云：多行业迅速拓张，利润率上升明显，预计于今年分拆上市。2019年云服务的收入同比增长达73%至38.5亿元，除了现有优势领域（视频、游戏）的继续渗透，同时在新领域（金融、政务、医疗）也不断突破。公司19年云业务利润率上升明显，毛利率已于19年下半年已转正，我们预计20年底该业务EBITDA率有望转正，此外公司将于今年分拆金山云独立上市，不并表后盈利水平预计上升明显，预计此后公司有望调整分红政策。
　　投资建议：我们预计公司游戏业务新游的发力，并看好办公软件的发展潜力和云业务多行业解决方案的拓展；同时看好云和办公软件的利润率有效改善，预计业务结构调整，建议投资者积极关注。
　　风险提示：政策监管风险，游戏推进不及预期；云服务需求不及预期；WPS货币化进展不及预期