中信证券-中国飞鹤-6186.HK-2019年年报点评：2019靓丽增长，疫情有效应对彰显龙头实力-200324

　　2019年，公司超预期靓丽增长。疫情积极有效应对，彰显龙头实力，望加速提升份额、并奠定2020年高增基础。看好公司凭借强大竞争力乘风发力、抢夺份额、享受成长。维持“买入”评级，上调目标价至16港元。
　　▍2019年收入/净利润同增32%/76%，超预期靓丽增长。2019年公司实现收入137.2亿元、同增32.0%，净利润39.4亿元、同增75.5%；2019H1/H2收入同增34.4%/30.3%，净利润同增60.4%/89.8%。公司龙头地位更加稳固，根据Frost&Sullivan数据，2019年飞鹤奶粉行业市占率为11%、排名第一，超高端市占率30%。2019年，公司毛利率为70.0%、提升2.5Pcts，主要系产品结构提升；销售费用率28.0%、降低7.2Pcts，主要系规模效应所致；管理费用率6.7%、同增1.1Pcts；净利率为28.7%、同增7.1Pcts。预计每股派息0.19港元，分红率40%。
　　▍产品百花齐放，超高端引领增长。①超高端：超高端产品是拉动公司增长的核心动能。公司最大明星单品星飞帆，2019年实现收入约70亿元、同增38%，其中4段奶粉同增197%。星飞帆增长主要由销量拉动，毛利率稳定在79%左右；随着品牌力提升，公司进一步稳定星飞帆价盘，2019年12月起将买赠从“6送1”收缩至“7送1”。超高端臻稚有机，2019年实现收入约6.5亿元、同增83%，毛利率维持在60%以上。②高端：在超高端持续发力基础上，公司更加重视高端产品线的投入和发展，2019年高端奶粉实现收入约17亿元、同增42%，毛利率约69%。③普通：2019年公司普通奶粉收入31.3亿元、同增23.0%，增速虽不及超高端/高端，也同样处于快速赢得市场份额的发展状态。
　　▍疫情检验实力、加速份额提升，奠定全年高增基调。疫情开始后，公司在生产/销售/配送等环节积极有效应对：①及时复工，1-2月生产同增40%+；②2月初率先全面开启线上活动&直播带货，2.9-3.15线上销售超过14亿、互动近9万场、覆盖超210万人次；③保证配送，2月配送率高达98%，湖北地区更是接近100%、带动湖北Q1高增。飞鹤各项应对完美解决当下痛点，获益颇丰：①抢夺海淘品牌和国内弱势品牌因生产/销售/配送问题空出的市场机会；②线上活动带动渠道动销和服务，更深度绑定终端和经销商；③锻炼销售团队，培养直播&社群营销能力；④捐赠2亿现金&物资，展现出企业的社会责任与担当，也有助于品牌力提升。公司预计2020Q1经营不受疫情扰动、收入望同增30%+，奠定良好开局，我们预计2020年公司望实现收入和净利润均30%左右快速增长。
　　▍品牌为基&渠道发力，奶粉龙头享成长。2019年年报和疫情应对能力，充分验证公司龙头实力。在国家政策&消费升级&竞争加剧背景下，奶粉行业集中度望持续提升。飞鹤望凭借强大的核心竞争力乘风发力，抢夺份额、享受成长：①坚持自建奶源经受时间检验铸就品牌基因，形成强大品牌影响力和超高端大单品；②极其强大的渠道管控能力和地推服务能力。看长，预计公司可通过超高端/高端/普通产品线齐发力，将市占率提升至30%甚至更高。看短，公司优势区域/开拓区域均有空间、发展势头良好，2019年上海、苏南、福建、广东等地区均实现60%以上增长，北京地区已成为排名第二品牌。
　　▍风险因素：行业竞争加剧；疫情控制不及预期风险；成本上涨风险。
　　▍投资建议：考虑2019年业绩及公司疫情中表现，上调2020/2021年EPS预测至0.57/0.72元（原为0.53/0.65元），新增2022年EPS预测0.85元。维持“买入”评级，上调目标价至16港元，对应2020/2021年PE分别为26/20倍。