东吴证券-金山软件-3888.HK-云业务稳定发展，在线办公加速提升-200325

　　投资要点
　　事件：金山软件2019实现营业收入82.18亿元（+ 39% yoy），母公司拥有人应占亏损15.46亿元，收入结构方面，截至2019，游戏，云服务，办公软件收入占比分别为33%/47%/20%，其中云计算收入占比由18年的38%提升至47%，成为收入核心引擎。
　　各项业务运营效率提升，季度毛利率保持上升趋势——2019公司实现毛利34.77亿元，毛利率为42.3%，同比下降4个百分点，主要由于云业务硬件成本投入较高，上半年游戏上线延迟所致，19Q4公司整体毛利率为49.4%，同比增长6.5个百分点，同比增长8.7个百分点，公司整体运营效率保持提升状态。
　　金山云——保持快速增长，成为收入核心引擎，预计全年将保持良好发展势头。19Q4金山云实现收入11.13亿（+ 53% yoy），Q1-Q4同比增速分别为100%，96%，62%，53%，主要受益于移动视频行业（如短视频和直播等）快速发展，内容数量快速增长，截至2019.06，中国短视频用户规模超6亿，整体市场规模达1000亿+且处于蓬勃发展阶段，因此公司来自于主要视频平台客户的平均收益增加；同时，公司在新领域（如金融等）领域加强拓展，未来随着新旧领域同时扩张，云服务收入有望进一步提升。
　　游戏——剑侠IP价值依旧。2019Q4网络游戏实现收入9.16亿（+39%yoy），主要由于《剑侠世界》端游重置之后，用户回流，同时《剑网三》手游在Q4推出新资料片，上线后30天平均DAU增长24%，说明西山居剑侠IP影响力经久不衰；同时，19年底，公司新手游《双生视界》也在日本（9月）和中国（11月）上线，运营良好。
　　办公软件——疫情将加速在线办公普及，WPS保持稳定增长。19Q4办公软件及其他收入为5.66亿（+ 52% yoy，+ 48% qoq），该稳健增长主要由于金山持续改进的产品和服务。（1）个人用户端，截至19Q4，金山办公MAU约4.11亿（+ 33% yoy，+ 7.6% qoq），付费率保持增长；（2）金山办公整体企业覆盖领域扩大，进一步致使公司广告收入快速增长，推动整体收入提升，形成良性循环。并且，受疫情影响，整体在线办公使用率快速提升，金山办公作为国内办公软件龙头企业，将率先受益，快速提升影响力。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司金山办公发展迅速，付费用户快速增长；金山云运营效率提升；云业务和办公业务发展形成协同效应；游戏业务逐步回暖，有望推动公司保持快速发展。预计2020—2022年公司营业收入为118.61/162.13/203.2亿元，同比增长44%/37%/25%；实现归母净利润1.47/2.12/2.56亿元，对应EPS为0.11/0.15/0.19元，维持“买入”评级。（汇率：1元=1.098港元）
　　风险提示：新游戏上线不及预期；云计算行业竞争激烈；政策监管风险。