天风证券-嘉友国际-603871-卡位核心资产，轻重结合的一带一路开拓者-200325

　　嘉友国际近年财务数据靓丽，但是股价目前处发行价以下，我们认为背后的根本原因在于市场对其业务的了解程度仍然较低。为此，本文以公司商业模式为切入点，阐述公司目前的发展情况，以期理解公司的投资价值。
　　第一阶段：商业模式的初步建立
　　围绕信息整合优势，以工程项目物流为抓手实现重去重回，打造轻资产运营模式。公司业务分为跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储及供应链贸易，凭借其多年积累的经验、数据，在工程项目物流领域建立了优异的口碑，把握了出境货源。因此公司对下游供应商具备较强议价权，实现了运输业务的大比例外包，跨境多式联运及大宗矿产品物流外包成本占总成本比例高达81%、98%，一方面跳出了自有运力对运输方案的禁锢，另一方面避免了高额的资本开支，奠定了多板块协同发展的轻资产模式。
　　轻中有重，集中自有资源卡位风险收益比更优的口岸核心资产。运输外包给予了公司更为灵活的资产配置选择权，公司顺势发挥先发优势，对口岸保税库、海关监管场所等关键节点核心资产实现布局，这类资产质量较好，具有周转率高、定价权强、不确定性较低等特点。近期公司2.8亿元收购铎奕达矿业100%股权，自有口岸仓库面积增加970亩，有望与募投项目保税物流中心具备协同互补效应，进一步巩固公司中蒙跨境物流龙头地位。
　　第二阶段：核心竞争力的拓展及商业模式的移植
　　进军中亚市场，培育冷链物流领域核心竞争力，围绕高难度物流实现客户基础及业务规模扩容的模式有望得到新的演绎。2019H1，公司于霍尔果斯投资设立嘉恒物流，中亚五国经济依赖于农业、矿业，但机械制造能力较弱，对农矿机械物流的需求具备持续性，公司在业务拓展上具备经验优势。值得注意的是，本次投资中冷藏库区占仓库总面积的三成左右，农产品物流或为下一看点，如成功完成积累，公司有望沿工程物流路径，以冷链物流为核心竞争力，扩大客户群体及业务范围。
　　第三阶段：没有地域优势情况下商业模式的自我证实
　　非洲地区业务布局基本完成，当前商业模式或大有可为！非洲矿产资源优厚，是我国一带一路及公司业务发展的重点，物流是制约地区发展的主要矛盾之一。为更好地实现一带一路合作共赢的理念，公司2018年收购枫悦国际，完成人才及经验的积累；2019年，公司公告对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目（包含2座口岸）完成优质资产卡位，将矿业公司、当地政府与自身进行深度绑定，我们认为非洲项目推进低于预期的概率不高，而这也将从数据上直接证实公司商业模式的可行性。
　　投资建议：不同于市场的认知，我们认为公司自有的商业模式已经成型，软实力上的竞争优势为公司构建了护城河，具备不易复制性，未来的业绩数据有望逐步对其投资价值进行证实。预计公司2019-2021年实现归母净利润3.38、3.71、4.88亿元，对应PE估值12.10X、11.05X、8.40X，综合考虑2020业绩、估值、流动性等因素，合理总市值63.83亿元，不考虑潜在股本变动影响情况下，对应目标价40.79元，首次覆盖给予“买入评级”！
　　风险提示：大客户流失、业务拓展不及预期、地缘政治、外包经营风险等。