上海证券-安迪苏-600299-蛋氨酸、VA价格底部回升，特种品稳健增长-200325

　　事件
　　安迪苏发布2019年年报，公司2019年全年实现营业收入111.35亿元，同比减少2.5%，归属于母公司股东净利润9.92亿元，同比增长7.2%。其中，Q4季度实现营业收入28.23亿元，同比减少2.41%，归属于母公司股东净利润1.81亿元，同比减少16.64%。
　　公司点评
　　动物营养与健康行业领军企业，蛋氨酸、维生素等产品品种齐全
　　公司是动物营养与健康行业的全球领军企业，拥有超80年研发生产及销售经验。主营产品覆盖功能性产品、特种产品等。蛋氨酸方面，目前公司是全球第二大蛋氨酸生产商，是为数不多的能同时量产液体、固体蛋氨酸的生产商，能够提供全品类蛋氨酸系列产品；维生素方面，公司产品包括A、B、D3、E、H等全系列产品；公司加速发展特种品业务，推出了酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、益生菌、有机硒、丁酸盐和植物提取物、霉菌毒素管理产品、饲料保鲜类产品、水产产品添加剂等产品。
　　功能性产品营收略有下滑，蛋氨酸、VA价格企稳回升
　　公司功能性产品（蛋氨酸、维生素等）实现营业收入80.86亿元，同比减少5%，毛利率30%，与18年持平。蛋氨酸国内市场需求强劲，销量增长21%，全球生产平台的生产成本降至历史最低水平，欧洲平台18年底增加年产5万吨液体蛋氨酸产能，南京工厂年产18万吨液体蛋氨酸项目19年10月底取得环评许可，预计2022年投产。法国工厂蛋氨酸产线12月底宣布不可抗力停产，已于2020年2月下旬解除。维生素方面，公司拥有年产4000吨VA产能，全年产量维持平稳。价格方面，国内液体蛋氨酸、固体蛋氨酸19年均价为15.11元/kg和18.49元/kg，同比下滑1.66%和4.77%，2020年起价格逐步提升，从19年底的15.50元/kg和18.49元/kg提升至17.00元/kg和23.75元/kg；VA产品19年均价为357.52元/kg，同比下滑49.20%，2020年起价格从307元/kg提升至505元/kg。
　　特种产品业务不断扩张，多个新品推向市场
　　公司特种产品业务实现营业收入24.31亿元，同比增长8%，毛利率49%，同比持平。其中消化性能产品（酶制剂）增长12%，喜利硒增长27%，反刍动物产品增长11%（Q4季度增长27%），水产业务增长17%，霉菌毒素管理业务增长12%。公司将特种产品定位为公司第二大业务支柱，不断扩充现有产品线，推出新产品，并进行外部并购，力争成为全球动物营养特种品领导者之一。15年推出的罗酶宝Advance发展迅速，已经占罗酶宝销售额的70%以上，19年推出罗酶宝Advance Phy，待审批通过后将逐步推向市场；过瘤胃保护性蛋氨酸产品能有效提高牛奶质量和牛奶产量，改善奶牛整体健康状况，并且公司将在欧洲、中东、非洲地区建立独立的销售团队；有机硒产品19年下半年在美国开始销售，并在中国完成注册，将于2020年销售。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020、2021、2022年营业收入分别为124.68亿、135.09亿元和149.64亿元，增速分别为11.97%、8.35%和10.77%；归属于母公司股东净利润分别为13.17亿、14.68亿和16.72亿元，增速分别为32.70%、11.49%和13.88%；全面摊薄每股EPS分别为0.49、0.55和0.62元，对应PE为23.1、20.7和18.2倍，首次覆盖，未来六个月内给予“谨慎增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格出现波动；海外疫情扩散导致工厂停产；需求端复苏不及预期；出现生产安全事故；新销售团队组建及运营不及预期；系统性风险。