兴业证券-中国飞鹤-6186.HK-业绩超预期，2020Q1强执行力优势尽显-200324

　　投资要点
　　业绩超预期，净利润同增＃ 75.5%。公司2019全年收入137.2亿元，同比+32.0%，H2收入78.3亿元，同比+30.3%，基本符合预期；净利润39.3亿元，同比+75.5%，H2净利润19.9亿元，同比+89.8%，超出我们预期。主要由于毛利率超预期，销售费率低于预期，以及政府补贴超预期。
　　超高端+高端系列婴配奶粉带动收入增长。分产品看，婴配奶粉收入125.4亿元，同比+36.3%，占比91.4%；其他乳制品6.1亿元，同比+10%，占比4.4%；营养补充品5.8亿元，同比-10%，占比4.2%。婴配奶粉中，星飞帆收入70.7亿元，同比+38.3%，占比51.5%，2H增速快于1H；臻稚有机6.5亿元，同比+82.9%，占比4.8%；高端系列收入16.9亿元，同比+42.0%，占比12.3%；普通系列收入31.3亿元，同比+23.0%，占比22.8%。
　　盈利性提升，利润同比增长75.5%。公司毛利96.1亿元，同比+36.9%；毛利率70.0%，同比+2.5pct，主要因为毛利率更高的高端产品占比提升，以及星飞帆2H19的促销从6赠1转成了7赠1。从费用端看，销售费用率同比-7.2pct至28.0%，同比-7.2pct，体现了规模效益和飞鹤品牌力提升带来的议价能力，反映了公司精细化管理能力。管理费用率同比+1.1pct至6.7%，主要由于员工成本增加和IPO发行开支。综上公司2019年净利率28.7%，同比+7.1pct。
　　2020Q1收入增长超30%，线上直播带货+包城活动体现强执行力。公司在原材料供应、生产、物流配送、销售等各方面均未因特殊事件受影响，产品配送率达98%，各工厂生产成品同比增长40%以上。公司预计2020Q1收入增速超30%。公司2月9日起率先推广线上直播带货模式，截止到3月15号，线上活动场次近9万场，销售额超14亿元。活动量超过线下同期的2倍，日均销售额是线下同期的4倍。同时公司于2月26日起，开始大范围开展包城、包省及包系统行动，效果显著。
　　我们的观点：公司在特殊事件期间彰显了强执行能力和服务能力，持续深入进行了社群营销和线上直播带货，有望加速抢占杂小牌和海淘的市场。未来公司将推出9款新品，保持高速增长。由于公司业绩超预期，上调2020-21年盈利预测，上调幅度分别为9.8%/13.7%，并引入2022年预测，预计2020-22年净利润52.6/ 67.9/ 85.0亿元，同比+33.8%/28.9%/25.3%，CAGR =29.3%，上调目标价8%至16.65港元，对应2020/21年PE为25.8x/20.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全事件；出生率下滑超预期；价格战；产品推广不及预期