安信证券-金山软件-3888.HK-2020年展望乐观-200325

　　■Q4收入超预期；收入结构更均衡：四季度总收入同比+47.5%、环比+28%至26亿元，好于市场一致预期。在我们看来，游戏、云、WPS的收入增速均好于我们的预期。毛利率环比提升6.5ppts，主要得益于云业务的规模效应；调整后净亏损为0.56亿元。从2019年收入占比来看，游戏占33%，金山云占43%，WPS占22%。
　　■金山云利润率持续改善，年底有望实现经营层面盈亏平衡：金山云Q4收入同比+53%，2019年收入同比+73%；同比增长主要由于客户ARPU和客户数双驱动。未来金山云会加强与小米AIoT的合作，扩张海外业务。自毛利率在3Q19转正之后，公司预期金山云到2020年底有望在经营层面接近盈亏平衡水平，毛利率将达到两位数。我们预期今年2020年金山云收入同比增速有望接近七成，一季度长假利好线上娱乐激发游戏和视频云需求，这将抵消因疫情推迟签约的影响，全年金融、政务、医疗云将是重点拓展领域。
　　■金山办公增速强劲，规模效应显现：办公软件及服务Q4收入同比+52%，2019年收入同比+43%，主要驱动力来自于个人订阅和授权收入；金山办公核心产品WPSOffice的MAU突破4.11亿，同比增长33%。WPS海外MAU在去年10月破亿，印度MAU在2019年超过3800万，海外市场的驱动力不可小觑。今年3月初金山文档（尚未商业化）MAU突破2.39亿，我们对2020年办公软件及服务收入的增速保持乐观，疫情促使在线办公的渗透率加速提升。
　　■端游强劲表现驱动游戏业务超预期：Q4游戏收入同比+39%，2019年收入同比+8%。游戏板块Q4得益于端游收入贡献，季度表现好于我们的预期，《剑网3》端游推出全新资料片，上线后30天DAU环比增加24%，12月流水创新高。由于长假利好玩家时长，我们预期Q1《剑网3》端游仍能维持收入同比增长。手游方面，《双生视界》已在日本和中国上线；加上公司2020年的“3+3”策略（《剑2：剑歌行》、《魔域2》、《卧龙吟2》+3款创新产品），我们预期今年游戏将同比提速，增量更多为手游贡献；考虑到疫情会推迟上新计划，我们预期今年手游收入将呈现明显的前低后高。
　　■投资建议：维持评级买入-B，SOTP目标价33港币(原25港币)，包括: 1)在线游戏6.5港币，基于10x动态市盈率；2)云计算16.1港币，基于6x动态市销率；3)办公软件及服务业务13.6港币（基于1.2xPEG）；维持30%的控股公司估值折扣；以及4)净现金7.6港币。云服务和WPS仍持续作为推动收入增长的主要驱动力，并且在规模效应下实现板块盈利改善；游戏板块有望实现增长加速，展望2020年我们预期云/办公软件/游戏收入占比约为55%/25%/20%；预计公司2020/2021年收入为117亿/156亿元，调整后净利润为2亿元/10亿元，调整后净利率为1.6%/6.3%。
　　■风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）云计算亏损绝对值扩大；3）金山办公上市进程受阻。