广发证券-金山软件-3888.HK-业绩超预期，游戏恢复增长，WPS和云势头强-200325

　　公司披露19年业绩公告，3项业务收入增长均好于预期。19年收入为82.18亿元（+39.1%）；19Q4收入25.95亿元（+47.5%），归母净利-0.99亿元。19Q4毛利率增至49.4%，主要是云服务规模效应及运营效率提高，研发费用率和销售费用率同比及环比均收窄，分别实现21.9%和12.0%。
　　游戏：预计20年收入恢复2位数增长。19年收入27.5亿(+7.7%)，其中19Q4收入同比+39%至9.16亿，19Q4《剑网3》端游新资料片及新游《双生视界》贡献增量。储备新游《指尖江湖》新版本、《剑歌行》《卧龙吟》等将对今年形成增量，因受疫情影响上线时间有所延后。
　　WPS：需求激增驱动用户数和收入持续高增长，预计20年维持高增长。19年实现收入16.22亿(+42.7%)，其中19Q4收入同比+51.5%至5.66亿，授权业务及个人付费收入快速增长。19Q4 MAU同比增长33%至4.11亿，疫情驱动云办公及在线办公需求激增，截至3月2日金山文档MAU达2.4亿。
　　云：预计20年收入维持70%增长，到年底或21Q1有望实现盈亏平衡。19年实现收入38.5亿(+73.5%)，19Q4收入同比+53.2%至11.13亿，主要客户ARPU值提升，金融/政务/医疗等垂直行业收入快速增长。
　　维持“买入”评级。预计20~21年归母净利为4.51亿元、6.32亿元。根据SoTP结论，合理价值为33.3港元/股。办公和云发展势头强劲，WPS受益于企业在线化及国产化趋势，金山云受益于5G，疫情使企业线上需求增加；新游上线将带来增量。截至19Q4公司现金及银行存款138亿元，金山云出表后公司现金流将大幅改善，账上现金充裕。
　　风险提示。老游戏流水自然回落，新游不及预期；WPS在科创板估值波动，2C业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大