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华泰证券-歌尔转2:既闻其“声”,又见其“形”-200612

上传日期:2020-06-14 11:16:00  研报作者:张继强  分享者:oJQ0XYHv   收藏研报

【研究报告内容】


  歌尔股份(002241)
  核心观点
  歌尔股份(002241.SZ)是一家智能声学整机、精密零组件和智能硬件制造龙头。转债方面,发行规模较大(40 亿),债项评级为 AA+级,债底保护性强且平价高, 因此申购安全垫较好。定价方面, 歌尔正股当前价格 24.18元,对应的转债平价为 103.91 元,参考机电、 乐普等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计思特转债上市首日平价溢价率在 17%附近,对应价格在 122 元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。
  基本面:智能声光电和精密零组件龙头,业务增长强劲,潜力巨大歌尔股份是智能声学整机、精密零组件和智能硬件制造龙头。公司以声学技术起家,发展至声、光、电产品一体化销售。下游主要是消费电子厂商,包括 TWS 耳机、智能穿戴设备,以及 VR/AR 设备等。公司具备高成长属性,这主要来自下游行业需求持续提升与自身声光技术的进步、积累。其中,TWS 耳机在苹果 Air Pods 产品和安卓应用增加情况下快速放量,或成为公司 20 年重要盈利增长点。此外, 公司在智能可穿戴和 VR 方面同样和主要生产商保持紧密合作。根据统计局数据,20 年 1-2 月国内智能手表产量同比增长 120%,而 5G 下游应用端将是上述产品的重要应用领域。正股估值合理,股价弹性较好,智能设备与无线耳机等是主要上涨触发剂歌尔股份正股股价 24.18 元,PE TTM 为 58.0x,略高于自身历史平均值。若以佳禾智能(56.6x) 、瀛通通讯(49.0x) 、朝阳科技(54.7x)等公司对比,该股估值合理。股性方面,歌尔股份近 1 月换手率 30.87%、当前 100周年化波动率为 51.62%,股价弹性充足。关注度方面,截止 20Q1,基金持股 6.91%,关注度较低。智能手机行业的发展、可穿戴智能设备、无线耳机领域技术的提升和市场规模的逐渐扩大等是主要上涨触发剂。
  信用风险整体可控,但需适当关注汇率波动、回款及坏账问题
  公司股权结构较为分散,实际控制人为姜滨和胡双美夫妇。截至 19 年末,股东股权质押占总股本比例 11.41%, 近期无限售股解禁。信用方面,主要关注:1、汇率和贸易摩擦风险,企业以出口业务为主,受汇率影响,如未来贸易摩擦升级可能会对业绩产生重大不利影响;2、客户相对集中风险,19 年前五名客户销售收入占总销售收入比例高达 69.26%; 3、应收账款占比较大,19 年末应收账款占当期营业收入的 23.30%,需关注坏账风险。
  条款分析:债底保护性强且平价较高,申购安全垫较好
  歌尔转 2 的票面利率分别为 0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%,到期赎回价为 110 元(含最后一期年度利息),期限为 6 年,面值对应的YTM 为 2.31%;债项/主体评级为 AA+/AA+ (联合),以上清所 6 年期 AA+中短期票据到期收益率 4.11% (2020/6/11)作为贴现率估算,债底价值为90.21 元,债底保护性较强。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价 24.18 元,对应平价 103.91 元。综合看,该券申购安全垫较好。
  上市定位与申购价值分析
  歌尔正股当前股价为 24.18 元,对应平价 103.91 元,可参考相近规模、相同评级的机电(平价 102.88 元,平价溢价率 16.44%)、乐普(105.89,19.93%)。我们判断: 1、该券是二代品种,有成功转股经验且为投资者带来不小回报,关注度颇高;2、该券评级高、规模大,大资金可操作性好,预计流动性较佳; 3、存量消费电子品种已经较为稀缺,歌尔作为龙头是对市场的有力补充,预计未来将会成为核心品种。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在 17%附近,对应价格 122 元左右,建议一级市场积极参与。
  风险提示:汇率波动风险;下游客户集中度较高;回款及坏账风险。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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标签:证券
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