天风证券-中国飞鹤-6186.HK-高增预期稳稳落袋，全国化扩张脚步逐步加速-200324

　　事件：公司公告2019年业绩，实现营业收入137.21亿元，同比增长32%；实现毛利润96.10亿元，同比增长36.9%；实现净利润39.35亿元，同比增长75.5%。公司营收符合预期，净利润超预期。
　　高端奶粉贡献高增速，疫情下公司依然维持快速成长状态
　　高端奶粉销售高速增长，成为公司营收增长主要贡献者。2019年高端奶粉销售额同增41.4%，占比从2018年的64.1%提升至68.6%；普通奶粉同比增长23%，占比从24.4%下降到22.8%。公司拥有1800名经销商覆盖超过10.9万个零售网点，并积极拓展线上渠道。产能上看，2019年公司泰来生产线2万吨新增产能投产，6条生产线合计年产能达到12.68万吨，较年中设计年产能提升2.68万吨。2020年，公司位于吉林（2万吨）、加拿大金斯顿（2万吨）的生产线也将正式投产，同时克东基地产能将扩充至4万吨，项目目前已调试成功，公司预计2020年产能将达到19.5万吨，较2019年提升54%，保障公司量的增长。
　　2020Q1疫情期间公司生产和销售情况正常，疫情发生后公司所有工厂一直处于生产状态，1-2月各工厂生产同比增长超过40%，与此同时原奶消耗量同比增长40%以上。公司物流从1月26日即已开始运输，2月产品配送率达98%。从终端销售情况来看，以爱婴室为例，疫情期间奶粉销量同比上涨，公司预计2020Q1收入增速不低于30%。
　　疫情主要限制线下地推活动获新，Q1获新数将影响未来半年销售额增长，公司2月初至3月15日线上活动近9万场，超过线下同期活动的2倍，预计下半年营收增长情况将继续维持高速。
　　高端奶粉占比提升带来高毛利，销售费用下行空间仍存
　　公司净利润增长超出预期，主要系产品结构优化带来的毛利率上升，2019年公司毛利率为70%，同比增加2.5pct，高端奶粉毛利率稳定在76%，毛利增长40.3%，其他乳制品及营养补充品毛利率上升幅度较大，同比分别提高15.8pct、19.2pct。费用上来看，销售费用率下降7.2pct至28%，预计主要系促销力度的减小，2020年促销活动买赠力度或将进一步减小，预计费用仍有下滑空间。19年公司净利率上升7.1pct至28.7%，预计2020年在产品结构优化及费用率下行的影响下，盈利能力将获得进一步提高。
　　公司现金及现金等价物从2018年的9亿上升至74亿元，主要系上市募集货币资金，公司拥有结构性银行存款54亿元带来银行利息收入，由于银行利息增加及政府补助带来的其他收入及收益净额增长76%至9.8亿元。2019年公司短期及长期银行借款共48亿元，较2018年增加30亿元，我们认为主要系上市募集资金用途既定，公司借款主要用于其他经营性活动。
　　中长期来看，飞鹤作为国产奶粉品牌中高端化转型的成功典范，未来将继续收割下线杂牌出清遗留的市场，并在进一步的品牌营销中进军上线市场。截止到2019年9月30日，尼尔森数据显示飞鹤线下市场占有率达到13.9%，整体市场份额为11.9%，远远超过市场第二品牌，并继续呈现不断提升的态势。我们看好以飞鹤为首的国产奶粉逐步实现“农村包围城市”的大方针。飞鹤的核心优势，从前在产品，当下在渠道，未来在营销。
　　盈利预测：公司2019年利润表现超出预期，我们继续看好公司未来获新能力及产品结构优化，上调20-21年营收及净利润增速预测。预计20-22年公司营收181.33、237.15、306.92亿元，同比增速31.70%/30.78%/29.42%（20-21年营收增速前值为30.41%/30.16%），净利润52.71、68.84、88.36亿元，同比增速33.96%/30.61%/28.35%（20-21年净利润增速前值为33.03%/26.11%），每股收益0.59、0.77、0.99元。维持20年27X估值，目标价15.93元（根据2020年3月23日汇率为17.43港元），股价上涨空间41%，维持“买入”评级。
　　风险提示：奶粉质量安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，等等